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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年4月30日，長江電力（SH：600900）發布的《2023年報》顯示：營收711億、同比增長13.4%；歸母凈利潤272億、同比增長14.8%；每10股派現8.2元，總金額超過200億，相當于凈利潤的73.7%。

擁有績優、高分紅人設的長江電力，是資本市場的寵兒。自2014年初到2023年末的10年當中，有8年股價是上漲的。2024年前5個月當中，又有4個月股價是上漲的。

按6月7日收盤價，長江電力市值近7000億，靜態市盈率25倍。

長江電力給過投資人豐厚回報，但未來20年不是以往20年的自然延伸。長江電力好比“無動力滑翔機”，難以飛得更高。

三次“托舉”

長江電力早期只有號稱“萬里長江第一壩”的葛洲壩（實為三峽水電站的實驗工程），總裝機容量2.7GW。當年的口號是“管好葛洲壩、進軍大三峽”。

截至2005年，長江電力已先后收購三峽電站（壩址為距葛洲壩38公里的三斗坪）的6臺機組（單臺裝機容量70萬千瓦），加上葛洲壩的22臺機組，控股總裝機容量達6.9GW。

2007年5月，收購三峽電站7#、8#機組，對價104.4億；

2009年，三峽電站26臺機組全部投產，長江電力將剩余的18臺機組全部收入囊中。2009財年營收110億、同比增長17.5%；

2010年，長江電力水電收入達218.8億、同比增長98.6%。主要原因是2009年9月收購的18臺發電機組開始滿負荷工作。

2011年-2015年，長江電力水電收入起伏不定，主要取決于上游來水量。2015年，水電收入242.4億、同比下降9.9%。

2016年，長江電力水電收入暴漲112.5%、達到485億。主因還是資產重組——收購溪洛渡、向家壩兩電站，總裝機容量擴大到45.5GW。

2017年-2021年，長江電力水電收入隨上游來水量起伏。2021年，水電收入487.5億、同比下降7.8%。

2022年，受長江枯水影響，水電收入436億、同比下降10.6%。

2023年4月，長江電力再次完成重大資產重組——收購白鶴灘、烏東德兩大水電站。總裝機容量躍升至71.8GW，漲幅57.5%。

通過業績回溯，2022年水電收入變更為614億、較2021年增長26%。

2023年，長江電力水電收入690億，同比增幅回落到12.4%。

三峽集團沿江（包括上游干流金沙江）建設烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽和葛洲壩等六座大型水電站，讓“每一滴水發六次電”，實現對水電資源的梯級開發。

長江電力是三峽集團旗下的“電力生產與運營”板塊。水電站建成后，機組陸續投產，先委托長江電力調試、運營，條件成熟后再注入長江電力。

長江電力好比在3000米高度飛行的“無動力滑翔機”。2009年、2015年、2022年三次大規模注入水電資源，是三次托舉，讓長江電力飛到萬米高空。

大局已定

1）不會有下一次“托舉”

通過系統重組，長江電力已將長江上流六座梯級電站盡數納入，總裝機容量71.7GW。其中：

三峽22.5GW、占比31.4%；

白鶴灘16GW、占比22.3%；

溪洛渡13.9GW、占比19.3%；

烏東德10.2GW、占比14.2%：

向家壩6.4GW、占比8.9%；

葛洲壩2.7GW、占比3.8%。

截至2023年末，三峽集團國內水電可控裝機容量達78.24GW，年發電量2890千瓦時。長江電力已擁有母公司旗下91.6%，2023年發電量占比更是達到95.6%。

三峽集團已無優質的水電資源可以注入長江電力，這意味著“滑翔機”不會被再次托舉。

2）隨風

長江電力業績主要取決于發電設備的利用小時數。

發電設備利用小時數不僅取決于上游來水量，更重要的是完成防洪、抗旱、排沙、航運等諸多的功能，甚至還要照顧多種魚類產卵繁殖。

最早建成的葛洲壩，設備利用小時數最高達到7300小時/年。三峽電站調蓄洪、通航任務優先級更高，設備利用小時數最低。烏東德電站2023年才首次蓄至正常水位975米，年利用小時數應該會有提升空間。

2019年-2020年，已注入長江電力的四座水電站設備利用小時數處于高位。2021年開始下滑。其中，三峽從2020年的5000小時降至2023年的3600小時；葛洲壩從2019年的7400小時降至2023年的6500小時；向家壩從2019年的5900小時降至2023年的5400小時。

若非新注入白鶴灘、烏東德，長江電力水電收入勢必下降。

沒有新的水電機組大規模注入，長江電力好比滑翔機隨風漂流。盡管性能優異，永遠不會落下，但也不會一飛沖天。

干得漂亮

有人不看好長江電力的巨額固定資產投資，認為不是好模式，甚至從巨額負債聯想到恒大的“皮帶”。

1）三次收購

中國移動連續投入3G、4G、5G，不斷用“新的”淘汰“舊的”。長江電力則不同，并購白鶴灘、烏東德對三峽電站沒有負面影響，反而通過“六庫聯調”優化梯級水庫運營、提高發電效率。

•  2009年收購

2009年，長江電力斥資1043億收購“三峽工程開發總公司”發電資產。

支付方式為：以15.9億普通股支付201億，其余分別為200億現金、493億承債、149億欠債。

全面投產后裝機容量22.5GW。

2010年，長江電力水電收入增長98.6%；

• 2015年收購

2015年，長江電力斥資797億收購川云公司（營收、資產凈額分別相當于長江電力的85%、113%），將溪洛渡、向家壩兩電站收入囊中，新增裝機容量20.26GW。

支付方式為35億普通股、374億現金。

長江電力通過定向增發20億股募集241.6億配套資金，用于支付本次收購的部分現金對價。

重組完成后，長江電力總裝機容量達45.5GW。

2016年，長江電力水電收入同比增長112%。

•  2022年收購

2022年，長江電力斥資804.8億收購“三峽金沙江云川水電”的100%股權，并通過定向增發募集161億配套資金。

支付方式為：現金支出643.8億，剩余161億用9.2億普通股支付。

交易完成后，長江電力國內控股裝機達71.7GW。

令投資人遺憾的是，長江電力大規模并購太少，只有三次。如果有三十次、三百次才好。

2）漂亮的股本擴張

假如已發行1億股、凈利潤1億/年，每股凈收益為1元。增發1億股之后，凈利潤達到1.5億元/年，每股凈收益降到0.75元。投資者利益受損。

如果募集資金使用得當，并適度使用杠桿，投資者將獲得豐厚的收益。比如上面的例子，增發1億、募集資金5億，再借貸5億。用10億來擴大生產，把凈利潤提高到5億/年，每股凈收益2.5元。

2003年，長江電力總股本為78.6億，2023年末增至245億，二十年增幅211%。而凈利潤從2003年的14.4億到2023年的272億，增幅達1796%。

股本漲2倍、凈利潤增18倍，長江電力干得漂亮。

長江電力做到這點，主要是因為適當地運用了財務杠桿。

例如并購溪洛度、向家壩后，固定資產、總負債均于2016年末達到峰值——2618億和1639億。

隨后六年，隨著資產折舊和債務清償，固定資產、總負債逐年回落，至2021年分別為2187億、1315億。

盡管每次資產重組時，長江電力均發行代價股及定向增發擴大股本（凈資產），但凈資產負債仍會大幅提高。2016年、2021年，凈資產負債率都飆高到142%。

2022年重組，以現金支付對價的比例高、募集配套資金相對少。2023年又進行了巨額分紅，年末凈資產負債率達179%。預計2024年起將逐年回落。

 適當利用財務杠桿，長江電力凈資產收益率保持在比較高的水平。特別是2015年重組后的六年，平均凈資產收益率達16.1%。

但2022年重組后，凈資產收益率不升反降——2023年加權凈資產收益率為13.5%，較重組前的2021年低1.4個百分點，較2020年更是低了3.2個百分點。

是不是新收購的資產尚未作出應有的貢獻？

就裝機容量而論，2023年1月已完成收購的白鶴灘、烏東德占比達36.2%。而2023年六座電站的發電量僅較2022年四座電站的發電量增長48.9%。

事實上，2023年白鶴灘、烏東德發電設備利用小時數分別為3600小時、3428小時，與三峽電站的3630小時不相上下。

這不是好消息，因為它預示著長江電力對水電資源挖掘的潛力有限。

對得起投資人

1）投資收益的兩個來源

投資收益有兩個來源：一是基本面（包括每股凈利潤和現金分紅）；二是估值（PE、PS)。

易方達對滬深300成分股價格漲跌的研究表明：10年間股價的漲跌88%由業績決定；5年間股價漲跌53%取決于業績；而股價1年間的漲跌76%由市場估值決定。

綜上所述，上市公司回報投資者的最好方式就是改善基本面，即提高每股收益（EPS）和現金分紅。單純的市值管理即便一時奏效，也必將回歸。

2）累計分紅1842億

•  每股凈收益（EPS）

2003年IPO之時，長江電力每股凈收益僅為0.18元，2012年增至0.63元；

2015年重組，最終把每股凈收益推高到2020年的1.19元；

2022年重組沒有進一步推高每股凈收益。

2023年每股凈收益1.11元，約為2003年的6倍、2012年的1.8倍；

• 現金分紅

2023年10月，長江電力IPO募集資金98.26億（用于收購三峽電站的4臺機組）。而2023年下半年分紅過70.7億，相當于財年凈利潤的492%！

到2012年，長江電力已累計派現300億；

2019年，長江電力累計派現1100億；2023年累計派現超1840億；

自上市以來長江電力累計融資1288億，較累計分紅少554億。但不能說對投資者的回報只有這500億，還要加上股價上漲500%的收益（在相同的PE下，每股收益漲5倍，股價也要漲5倍）。

綜上所述，長江電力非常優秀，但在增長空間有限情況下，25倍PE有些偏高。

對于長江電力，不妨只看股息率。目前股息率高于5%的有上百家，如果股息率不到3%，就沒必要沖著分紅去買入了。 

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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