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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年，英偉達（NASDAQ：NVDA）累計上漲138.3%，市值達2.9萬億美元。

工業富聯（SH：601138）是英偉達的重要合作伙伴（AI服務器，芯片基板），可謂“英偉達概念”當之無愧的龍頭，近年來漲幅驚人：

2022年10月，工業富聯股價從7.61元起步，到年末升至8.96元；2023年漲68.8%，收于15.12元；2024年7月11日，創新高（29.47元）市值達5855億；截至2024年7月19日，2024年漲幅已達63.1%，最新市值4900億，動態市盈率29.3倍。

2024財年（截至2024年1月28日），英偉達營收609億美元，同比增長126%；毛利潤443億美元，毛利潤率高達72.7%；凈利潤297.6億美元，同比增長581%（2023財年凈利潤同比下降55.2%）。

英偉達吃肉，工業富聯連湯都沒喝到幾口：2023年營收下降6.9%，歸母凈利潤增長4.8%。

工業富聯還有一個重大隱患：境外資產金額龐大、效益低下，理應進行減值測試。

股權結構既復雜又簡單

富士康工業富聯互聯網股份有限公司（簡稱“工業富聯”）成立于2015年3月（曾用名“福匠科技有限公司”），2017年7月完成股改并更名為“富士康股份”，總股本1.38億股。

2017年，鴻海精密將體系內13家境內子公司注入工業富聯。其中，香港基準、日本基準、FPI Ltd.第三家境外子公司股權隨股權重組進入。

與此同時，工業富聯還以“福鑫科技”為平臺對境外股權和資產實施了收購（涉及25家境外公司的控股權）。

重組完成后，工業富聯總股本增至17.7億股，由“中堅公司”、“深圳富泰華”等33家主體持有。

上市前，工業富聯不存在戰略投資者。股權結構看似復雜，其實很簡單：鴻海精密是“爹”，其余全是“兒”。

發行前，工業富聯架構完全封閉，沒有任何外部資本染指。

“王牌”業務未注入

鴻海精密（TW：2317）因代工蘋果手機而家喻戶曉。其實，許多知名手機品牌都是它的客戶。此外，鴻海精密還生產手機的“精密機構件”，還有從機頂盒到工業機器人的許多產品。

2023年，鴻海精密營收6.16萬億新臺幣（約合1.4萬億人民幣），凈利潤1421億新臺幣（約合313億人民幣），最新市值約880億美元（約6400億人民幣）。

富智康集團（HK：02038），主營蘋果以外其他品牌手機（華為、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）代工（OEM/ODM）。2023年營收64.5億美元、凈虧損1.2億美元。最新市值65億港元。

鴻騰精密（HK：06088），于2017年在香港主板上市，主營電子產品核心零件連接器。2023年營收42億美元，凈利潤1.3億美元，最新市值230億港元。

工業富聯是鴻海精密體系中的第四家上市公司。蘋果手機組裝是令鴻海精密揚名立萬的業務，且主要生產基地、百萬員工均在大陸，照理應注入A股上市公司。2018年1月，日本財經媒體曾爆料說富士康有此打算。

但最終，鴻海精密將體系內通訊網絡設備、云服務設備、精密工具、工業機器人業務及相關資產（31家境內、29家境外）注入工業富聯。

2018年2月1日，工業富聯向中國證監會提交了《招股說明書》（申報稿）。36天后（3月8日），工業富聯“過會”，成為“神話”。

工業富聯IPO發行新股19.69億股，發行價13.77元，募集資金272億元。IPO后，工業富聯總股本達197億，對應的市值2712億。

靠天吃飯、掙辛苦錢

代工企業都是“靠天吃飯”，工業富聯的“天”是亞馬遜、微軟、英偉達。

1）營收增速不高

工業富聯第一主業是“通信及移動網絡設備”，包括網絡設備、通信網絡設備高精密機構件和電信設備等。第二主業是云服務設備，包括服務器、存儲設備、電源等。

• 通信及移動網絡設備

2018年，通信設備收入2592億，占營收的62.4%，同比增長20.8%；

2019年，通信設備收入減少5.6%至2446億；

到2021年，通信設備收入2580億，比2018年還少12億；

2022年，通信設備收入2962億，同比增長14.4%；

2023年，通信設備收入2790億，同比下降5.8%；

2018年-2023年，通信設備收入增幅僅7.6%，年均0.15%，基本沒有成長性；

• 云計算

2018年，云計算收入1532億，同比增長27.3%；

2019年，云計算收入1629億，同比增長6.3%；

2020年、2021年，云計算收入分別增長7.6%、1.4%；

2022年，云計算收入2124億，同比增長19.6%；

2023年，云計算收入1943億，同比下降8.5%；

2018年-2023年，云計算收入累計增長26.8%，年均4.9%，增速不算高；

2）毛利潤率低

代工企業的客戶不僅享有絕對的主導權而且賺取了絕大部分利潤。各家代工企業競爭，你想賺10%的毛利潤，友商說能賺5%我就干。

鴻海精密貴為“代工企業翹楚”，毛利潤率卻不高。蘋果每部手機凈利潤數千元，代工廠毛利潤只有50元。

2018年，通信設備和云計算毛利潤分別為287億和64億，毛利潤率分別為11.1%和4.2%。

2022年，通信設備和云計算毛利潤分別為274億和84億，毛利潤率分別為9.3%和4%；

2023年，通信設備和云計算毛利潤分別為273億和9億，毛利潤率分別為9.8%和5.1%；

2023年，通信設備、云計算毛利潤合計372億，較2018年增長6%，年均1.2%。

工業富聯最近兩年暴漲，全賴AI服務器市場的火爆。但工業富聯云計算業務毛利潤率僅為5%，英偉達毛利潤率超過75%，兩者間根本沒有可比性。

3）凈利潤原地踏步

2021年-2023年，工業富聯歸母凈利潤連續保持在200億以上。2023年凈利潤210億、凈利潤率4.4%。

2018年-2023年，工業富聯凈利潤累計增長24.2%，年均4.4%；

2024年Q1，工業富聯凈利潤41.8億，同比增長33.8%。7月上旬，股價創上市以來新高29.47元，動態市盈率達35倍。

過往5年，工業富聯凈利潤增速不到5%，2024年Q1凈利潤高增長能否持續還有待觀察，近30倍PE有些高估了。

更重要的是，工業富聯境外資產規模大、效益低，存在減值風險。

60家子公司問題多多

工業富聯是由鴻海精密體系內60家子公司（境內31家、境外29家）“組裝”而成的控股公司。

工業富聯上市前，筆者曾對60家公司提出過三個問題：

第一，收購對價主要依據凈資產，但部分標的公司盈利能力差。這樣一來，收購價格對應的市盈率偏高。比如國基電子凈資產、凈利潤分別為23.6億和6670萬，凈資產收益率僅為2.8%。收購價為28.34億（較凈資產溢價20%），市盈率42.5倍。

第二，重組標的負債率偏高且幾乎全部是流動負債。比如CNT GS總資產近33億美元，凈資產只有6261萬美元；河南裕展總資產913億，凈資產只有15.6億；深圳裕展總資產363億，凈資產僅1.9億；深圳富桂總資產136.5億，凈資產為負1.1億；FPI Ltd.總資產高達115億美元，凈資產僅110美元！

截至2017年末，工業富聯總負債1204.1億，其中流動負債1203.8億，占比99.97%！

截至2024年3月末，工業富聯總負債1308.6億，其中流動負債1248.5億，占比仍然高達95.4%。

第三，大量公司疑似空殼。特別是濟源鴻富錦、武漢裕展、鶴壁裕展、河南福匠這4家子公司，凈資產、凈利潤均為零。另外，還有16家凈資產、凈利潤均不足1萬元。60家子公司，20家疑似空殼。

龐大的境外資產

1）“帶病上市”

工業富聯境外子公司分布于美國、日本、新加坡、越南、韓國、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。

根據2018年5月發布的《招股說明書》（P102~P104）。

工業富聯境外控股子公司盈利能力極為低下。總資產排名居首的5家公司：

排名第1的FPI Ltd.，總資產115億美元，2017年凈利潤110美元！

排名第2的CNT Samoa，總資產108億美元，2017年凈利潤0美元！

排名第3的IPL International Ltd.，總資產87.6億美元，2017年凈利潤0美元！

排名第4的CNT GS，總資產33億美元，2017年凈虧損465萬美元！

排名第5的弘佳公司，總資產21.5億美元，2017年凈利潤為0美元！

Top 5總資產達365億美元，2017年凈虧損約465萬美元！

資產的定義是“能帶來經濟利益的資源”。

關于數千億境外資產給發行人帶來多少經濟利益，普華永道（收取八位數審計費用）的背書難以令人信服。工業富聯有“帶病上市”之嫌。

2）境外資產現狀

自2021年起，工業富聯年報中出現“境外資產占比較高的相關說明”。

2021年未、2022年未、2023年未，工業富聯境外資產分別為1494億、1606億、1632億，約為總資產的60%、凈資產的120%！

判斷某宗資產是否存在減值跡象的依據是：能否回收與資產賬面值等額的現金（或自由現金流）。

《2023年報》披露了占比較高的兩家境外企業，但沒披露最新資產金額（只知道2017年末數據）：

CNT SG——2017年末總資產33億美元；2021年-2023年凈利潤23.4億人民幣，平均每年1億美元，靠盈利收回33億美元需要33年！

FPI Ltd.——2017年末總資產115億美元；2021年-2023年凈利潤4.15億人民幣，平均每年1900萬美元，靠盈利收回115億美元需要605年！

投資人有理由質疑，工業富聯1600多億境外資產是否有“水分”。假如需要計提十幾個點的資產減值準備，區區200億利潤將被“沖”得干干凈凈。

資產減值重創企業利潤的例子比比皆是：

2023年，A股市場有900家企業發生商譽減值，其中327家因此陷入虧損；光伏板塊63家公司資產減值損失接近330億，其中隆基綠能、通威股份資產減值分別為70.3億、62.4億。2023年，隆基綠能凈利潤下降27.4%、通威股份凈利潤下降47.3%、海通證券凈利潤下降84.6%、步長制藥由盈轉虧……

本著對投資者負債的宗旨，工業富聯應當盡早對境外資產進行減值測試。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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