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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

“人效”是“人力資源效能”的簡稱，可以有多個維度。比如一家公司年營收10億、凈利潤5000萬，在職員工100名。那么，人效在營收是每人每年1000萬、在利潤維度是每人每年50萬。

擁有100名員工的公司，做到這種程度，人效可以說非常高了。但有一家公司更?！司鶢I收5.6億、凈利潤1.6億。

這家公司就是國鐵集團的京滬高鐵（SH：601816）。2023年，京滬高鐵營收406.8億、同比增長110%；扣非凈利潤115.5億、同比增長2104%；本線列車運送旅客5325萬人次、同比增長209%；年末總資產2922億、在職員工73名。

遠看73、近看7萬3

京滬高鐵全長1318公里、有24座車站，總投資約2200億。上述資產被國鐵集團“打包”裝入上市公司，募集資金306億。

京滬高鐵人效超高的秘訣很簡單，即采用委托運輸管理模式——委托沿線的北京局、濟南局、上海局進行運輸管理（包括運輸組織、設備管理），牽引供電和電力設施運維委托中鐵電氣化局管理。

下圖中，紅色虛線框中為京滬高鐵參與的主要環節，其他由受托鐵路局承擔，京滬高鐵負責監督檢查。

招股文件披露京滬高鐵主要向北京、上海、濟南三個鐵路局（員工總數超過40萬）采購“運輸管理服務”、“動車組使用服務”。

身為高鐵業主（包括24座車站），京滬高鐵只有70多名員工。但在1318公里鐵路線上，為乘客提供服務的鐵路工作人員至少有7萬多（假設北京、上海、濟南三個鐵路局六分之一員工為京滬高鐵服務）。

精妙的業務架構

京滬高鐵人效超高的秘訣很不簡單。持有資產、委托鐵路局運營、用某種名目收取稅費，這是機關事業單位的職能，不能直接到A股募集300億。

為了便于理解，借用京東電商平臺解讀京滬高鐵的業務架構。

1）架構堪比電商平臺

1318公里鐵路、24座車站，好比是電商平臺。北京局、上海局、濟南局各自開行若干對列車。

例如，北京南到上海虹橋的G1、G7、G9、G17都是整點出發，大約4個半小時到上海，深受旅客歡迎、上座率比較高。從上海虹橋到北京南的G8、G4、G14、G16也是整點發車、4個半小時跑完全程。

以上這些車次都由北京鐵路局擔當（鐵路上的術語），京滬高鐵的角色是“非擔當”。

北京鐵路局就好比在京東平臺上賣售的第三方賣家，要向平臺繳費的名目有“線路使用費”、“電網使用費”、“售票服務費”等等。

京滬高鐵自己也“擔當”一些車次，相當于京東自營。所不同的是，京滬高鐵自己沒有運營能力，要把擔當的車次交給北京、上海、濟南鐵路局運營。向鐵路局交費的名目有“委托運輸服務費”、“商務旅客服務費”等。

梳理一下：

京滬高鐵擔當模式屬性To C，服務對象是乘客（相當于京東自營），票款被確認為“客運收入”；向鐵路局支付的款項計為營收成本；京滬高鐵是鐵路局的甲方。

京滬高鐵非擔當模式屬性To B，服務對象是鐵路局（相當于京東對平臺賣家的服務），收取款項的名目為“線路使用服務”、“觸網使用服務”、“車站旅客服務”、“售票服務”、“車站上水服務”；非擔當模式下，京滬高鐵是鐵路局的乙方。

與京東不同的是，京滬高鐵線路上跑的所有列車，都由各個鐵路局為旅客提供服務。沒有數量眾多的“第三方賣家”，而且”自營”業務（擔當）也由這幾家鐵路局履約。否則73名員工絕對忙不過來。

搖身一變，京滬高鐵成為類似京東、天貓的“平臺”。

2）初始設定“五五”，8年演化為“四六”

2016年以來，路網收入占比，從50%以下提高到60%以上：

2016年，客運收入119億；路網收入142億，路網收入占比46%；

2018年，客運收入158億；路網收入158億、占總營收的48.9%；

2019年，客運收入156億、同比下降0.9%；路網收入170億、占總營收的52.1%；

2020年，受疫情沖擊，客運收入至76億；路網收入172億、占總營收的69.4%；

2021年，客運收入反彈至100億；路網收入近189億、占總營收的65.4%；

2022年，客運收入再遭重挫，不到51億；路網收入139、占營收的比例提高到73.1%；

2023年，客運收入大漲至160.8億；路網收入242億、占總營收的60.1%。

京滬高鐵的“初始設備”是客運、路網平分秋色。

非擔當模式下，京滬高鐵取費依據是“開行公里數”，基于開行列車數量及運行線路計算，與客座率無關。因此，路網收入受疫情影響小于客動收入。

歷經八年運營及疫情，路網收入占比提高了14個百分點，形成“四六開”的格局。

資產結構“露了底兒”

借助精妙的架構，京滬高鐵有自營業務（擔當）、有平臺服務（非擔當），儼然有了“京東氣象”。但與眾不同的資產結構還是讓它“露了底兒”。

京滬高鐵資產結構非常另類——非流動資產占比遠遠高于流動資產。

非流動資產是“死的”，比如廠房、設備、土地；流動資產是“活的”，比如現金、存貨、應收款等。

非流動資產只有在流動資產配合下才能創造效益。每個行業的企業，流動資產與非流動資產會有一定的比例關系。好比和面，烤面包與烙餡餅加水的比例會不同。

通過與業務相近的公司對照 ，發現京滬高鐵流動資產占比偏低。

A股以鐵路客貨運輸為主營業務的公司，有廣深鐵路（601333.SH）、大秦鐵路（601006.SH）。

2023年末，廣深鐵路流動資產、非流動資產分別為88億、284億，流動資產占總資產的23.6%；

2023年末，大秦鐵路流動資產、非流動資產分別為806.7億、2076.7億，流動資產占總資產的43.2%。

而截至2018年末，京滬高鐵流動資產、非流動資產分別為115億、1642億，非流動資產占總資產的93.4%，流動資產僅占總資產的6.6%。#面太多水太少#

隨后幾年，京滬高鐵流動資產金額、占比雙雙下降。到2022年末，京滬高鐵流動資產僅61億、占總資產的2.1%。

2023年，流動資產回升到144億（主要原因是經營活動現金流凈額同比增加143億）、占總資產的4.9%。

京滬高鐵與大秦鐵路、廣深鐵路的差異很大，更像是租賃公司。

客運服務賺錢難!

京滬高鐵沒有單獨披露客運服務、路網服務成本，但提供了總成本的十個細目：折舊、能源支出、動車使用費、路網使用費、委托運輸管理費、商務旅客服務費、高鐵運輸能力保障費、電力及牽引供電維管費、安全生產費、運輸業務服務費。

通過逐項分析，十項成本中八項是客運服務的直接成本；安全生產費按上年營收1.5%計提；折舊可平攤至客運服務、路網服務。由此可估算客運服務的毛利潤。

這里有個驚人的發現：京滬高鐵客運服務最近五年沒賺錢!

2018年，客運服務收入158億、成本（估算）148億；毛利潤10.3、毛利潤率6.5%；

2019年，客運服務毛虧損（估算）5.2億，虧損率3.3%；

疫情三年（2020~2022），毛虧損率分別為96%、61%、172%；

復蘇期（2023年），毛虧損33億（估算）、虧損率大幅縮減至20%；

粗略估算難免高估客運業務成本，但“客運業務不賺錢”這個結論大致是正確的。或許，這正是京滬高鐵不單獨披露客運、路網業務成本的原因。#京東也不披露自營業務的成本#

2023年，國鐵集團營收1.25萬億，凈利潤33億。18個鐵路局中有12家虧損、6家盈利。其中，上海局利潤17.1億、北京鐵路局虧損61.4億、濟南局營收295億（未披露盈虧）。

既然三分之二的鐵路局不賺錢，京滬高鐵客運業務虧損也不足為奇。

短期業績向好

2023年12月23日起，京滬高鐵實行浮動票價；2024年6月14日，悄然推出“優選一等座”，票價較一等座上浮約30%，最高達1446元（商務座票價1748元~1998元）。

優先一等座車廂內有24套“貝殼式電動座椅”，最大特色是可180度旋轉。價格不輸機票，速度不及飛機，但卻有民航給不了的“摜蛋自由”。

旅客周轉量與票價同時創新高，力爭用“戴維斯雙擊”把疫情期間的損失奪回來，京滬高鐵的心思與航司如出一轍。與2019年相比，2023年國航乘客飛行1000公里要多付75.4元。（詳見虎嗅 2024年7月30號《國航回盤，全靠漲價？》)

早在2019年，京滬高鐵凈利潤就達到119億。2024年運量、運價齊升，短期業績向好。

但是，高鐵票價的天花板是機票。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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