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作者｜Eastland

頭圖｜電影《阿甘正傳》

2024年7月27日，寧德時(shí)代（ZH：300750）披露了《2024年半年度報(bào)告》。2024年H1，在營(yíng)收下降11.9%的情況下，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)14.25%，利潤(rùn)率同比提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。

鋰質(zhì)正極材料是動(dòng)力電池最重要的原材料、約占總成本的30%。2022年末，電池級(jí)碳酸鋰每噸近60萬(wàn)元。進(jìn)入2024年，碳酸鋰價(jià)格一路跌破10萬(wàn)元、9萬(wàn)、8萬(wàn)三個(gè)整數(shù)關(guān)口。鋰價(jià)跌成這樣，寧德時(shí)代當(dāng)然受益。

除了寧德時(shí)代，吃到紅利的還有新能源車制造廠和買家。

現(xiàn)貨價(jià)與長(zhǎng)協(xié)價(jià)

電池級(jí)碳酸鋰從2015年每噸5、6萬(wàn)，一路漲到每噸15萬(wàn)、20萬(wàn)、30萬(wàn)，最高超過(guò)60萬(wàn)……說(shuō)的都是現(xiàn)貨價(jià)格。

寧德時(shí)代、比亞迪不會(huì)每天早上拎著“菜籃子”到市場(chǎng)買碳酸鋰。關(guān)鍵原材料，必須通過(guò)長(zhǎng)協(xié)落實(shí)貨源、敲定價(jià)格，否則老板睡不著覺。每批次投入生產(chǎn)的原材料，大部分（比如說(shuō)70%）在幾個(gè)月前已入庫(kù)。

現(xiàn)貨是對(duì)長(zhǎng)協(xié)的補(bǔ)充，如果現(xiàn)貨價(jià)格低就多進(jìn)貨些囤到倉(cāng)庫(kù)里；反之，就少進(jìn)現(xiàn)貨、盡量用存貨滿足生產(chǎn)需求。

作為供應(yīng)商，也不敢只賣現(xiàn)貨。大部分產(chǎn)能（比如說(shuō)70%），必須通過(guò)長(zhǎng)協(xié)落實(shí)買家、敲定價(jià)格，否則老板也睡不著覺。現(xiàn)貨市場(chǎng)火爆，就多賣些、賺一筆。反之，就減少投放。

長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的確定會(huì)受現(xiàn)貨價(jià)格影響，具體條款屬于商業(yè)機(jī)密。

根據(jù)年報(bào)披露的銷售收入和銷量（長(zhǎng)協(xié)、現(xiàn)貨兩種模式銷量都包括其中），計(jì)算出貨均價(jià)，能夠更真實(shí)、準(zhǔn)備地反應(yīng)行情。

贛鋒鋰業(yè)（ZH：002460），主營(yíng)鋰系列產(chǎn)品，處于寧德時(shí)代等動(dòng)力電池廠家的上游。

2017年、2018年贛鋒鋰材料出貨價(jià)格僅略高于10萬(wàn)元/噸；2019-2021年間顯著回落；

一發(fā)不可收拾的是2022年，出貨價(jià)格飆升至35.5萬(wàn)元/噸，相當(dāng)于2019年的413%！

2023年回落到24萬(wàn)元/噸，相當(dāng)于2019年的280%。

2020年，受疫情影響，碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格最低跌至每噸4萬(wàn)元。2022年末觸及每噸60萬(wàn)元，相差14倍。而贛鋒鋰業(yè)客戶拿貨的價(jià)格，較2020年漲了4.8倍。

寧德VS贛鋒，推動(dòng)和被拖動(dòng)

1）材料成本波幅僅為現(xiàn)貨價(jià)波幅的十分之一

可近似地認(rèn)為，單位動(dòng)力電池的材料成本主要隨碳酸鋰采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)，根據(jù)有以下三點(diǎn)：

原材料占動(dòng)力電池生產(chǎn)成本的90%，其中近一半用于采購(gòu)鋰質(zhì)正極材料；

每GWh動(dòng)力電池的鋰質(zhì)材料用量基本不變；

材料成本中，其他材料價(jià)格波動(dòng)較小。

2016年，每KWh鋰電池材料成本高達(dá)970元；2019年，跌至620元/KWh。

與上游標(biāo)桿企業(yè)價(jià)格走勢(shì)對(duì)照，發(fā)現(xiàn)2016年贛鋒鋰業(yè)出貨價(jià)是2019年的104%，三年時(shí)間價(jià)格幾乎“紋絲不動(dòng)”。而寧德時(shí)代2016年材料成本是2019年157%，2019年出貨量是2016年的602%，這是吃到了規(guī)模紅利（主要體現(xiàn)在議價(jià)權(quán)）。

基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，寧德時(shí)代通過(guò)長(zhǎng)協(xié)、囤貨等手段降低上游原材料價(jià)格波動(dòng)的沖擊。2022年，寧德時(shí)代材料成本僅比2019年高26%，而贛鋒鋰業(yè)出貨價(jià)格提高了313%。

鋰材料價(jià)格波動(dòng)的90%以上被寧德時(shí)代消化于無(wú)形！

2）推動(dòng)與被推動(dòng)

寧德時(shí)代產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)與上游鋰材料迥然不同，與中國(guó)新能源車負(fù)相關(guān)（動(dòng)力電池價(jià)格越來(lái)越低，新能源車銷量越來(lái)越高）。

• 2016年-2019年

2016年，贛鋒產(chǎn)品每噸8.9萬(wàn)元，2017、2018年小幅上揚(yáng)，2019年每噸8.6萬(wàn)元。

2016年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池出貨6.8GWh、單價(jià)2061元/KWh；2019年出貨41GWh、單價(jià)957元/KWh。

三年間，寧德時(shí)代動(dòng)力電池銷量增長(zhǎng)502%、價(jià)格腰斬。與此同時(shí)，中國(guó)新能源車銷量從2016年的50.7萬(wàn)輛，增至2019年的124.2萬(wàn)輛。

•  2019年-2021年

寧德時(shí)代出貨133GWh、較2019年增長(zhǎng)226%；單價(jià)進(jìn)降至788元/KWh、較2019年低18%。

2021年贛鋒產(chǎn)品價(jià)格微升至9.2萬(wàn)元。

2021年，中國(guó)新能源車銷量352萬(wàn)輛，較2019年增長(zhǎng)183%。

• 2022年-2023年

2022年贛鋒產(chǎn)品每噸35.5萬(wàn)元、較2019年上漲313%；寧德時(shí)代單價(jià)974元/KWh、同比上漲23.7%，但較2019年漲幅僅為1.8%。也就是說(shuō)，寧德時(shí)代把鋰材料價(jià)格波動(dòng)濾掉99.4%!

2023年，贛鋒產(chǎn)品跌至每噸24萬(wàn)元，寧德時(shí)代單價(jià)回落至885元/KWh。

2024年H1，電池系統(tǒng)出貨價(jià)跌破700元整數(shù)關(guān)口，為2019年的72%。

近十年來(lái)，寧德時(shí)代動(dòng)力電池出廠價(jià)顯著下降，使新能源車價(jià)格逐漸親民、市場(chǎng)滲透率一路攀升到50%。特別是在補(bǔ)貼徹底取消后，若非動(dòng)力電池保持低價(jià)，新能源車銷量不可能快速增長(zhǎng)。

寧德時(shí)代等動(dòng)力電池供應(yīng)商，與比亞迪一樣，都是新能源車產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)者。

贛鋒鋰業(yè)的出貨價(jià)隨供需關(guān)系波動(dòng)，供給增速落后時(shí)，鋰材料價(jià)格暴漲；需求增速落后時(shí)，鋰材料價(jià)格暴跌。本身是技術(shù)含量不高的資源型企業(yè)，而且高度依賴海外資源，贛鋒鋰業(yè)沒有能力推動(dòng)行業(yè)，而是被行業(yè)拖動(dòng)。

大佬吐槽不厚道

在2022年7月舉行的“世界動(dòng)力電池大會(huì)上”，廣汽集團(tuán)（SH：601238）董事長(zhǎng)曾慶洪稱：“動(dòng)力電池成本已經(jīng)占到新能源車的40%、50%，甚至60%，那我們現(xiàn)在不是給寧德時(shí)代打工嗎？”

碳酸鋰價(jià)格暴漲導(dǎo)致動(dòng)力電池生產(chǎn)成本上漲，動(dòng)力電池被迫提價(jià)又給新能源車廠商帶來(lái)壓力。產(chǎn)業(yè)鏈上所有環(huán)節(jié)都在抱怨，說(shuō)自己在為上游打工。這些吐槽真真假假，不可全信。

廣汽言行有三點(diǎn)不厚道：

第一，2020年、2021年，動(dòng)力電池價(jià)格持續(xù)下降，廣汽不吭聲；2022年電池價(jià)格上漲（只比2019年高1.8%），寧德時(shí)代把鋰材料價(jià)格上過(guò)濾掉99.4%，廣汽還說(shuō)“為寧德時(shí)代打工”；

第二，比亞迪自產(chǎn)動(dòng)力電池，2022年碳酸鋰價(jià)格暴漲直接抬高造車成本，上調(diào)整車售價(jià)情有可原。廣汽受到的影響與比亞迪不可同日而語(yǔ)，漲價(jià)卻一點(diǎn)不含糊；

第三，2024年H1，寧德時(shí)代出貨價(jià)大幅下降、較2022年下降29.2%。廣汽被迫做了一些調(diào)整，但非常不情愿，公開“怒斥”帶頭降價(jià)的友商。

寧德時(shí)代沒有“賺暴利的命”

1）銷量保持第一

寧德時(shí)代主營(yíng)電池系統(tǒng)，動(dòng)力電池系統(tǒng)和儲(chǔ)能系統(tǒng)在全球市場(chǎng)的份額多年保持第一。

2018年，電池系統(tǒng)出貨21.3 GWh，其中動(dòng)力電池21.2 GWh、儲(chǔ)能系統(tǒng)0.13 GWh。這是第一次披露動(dòng)力電池、儲(chǔ)能各自的出貨量；

2019年，電池系統(tǒng)出貨41 GWh、同比增長(zhǎng)92%；2020年，電池系統(tǒng)出貨46.8 GWh、增速降至14%；2021年，電池系統(tǒng)出貨133 GWh、同比增長(zhǎng)185%；2022年，電池系統(tǒng)出貨289 GWh、同比增長(zhǎng)117%；

2023年，電池系統(tǒng)出貨390GWh、同比增長(zhǎng)35%。其中動(dòng)力電池321 GWh、占比83%；儲(chǔ)能系統(tǒng)69 GWh、占比18%。

2024年H1，電子系統(tǒng)出貨205GWh。儲(chǔ)能系統(tǒng)占比接近20%。

2）新能源車平價(jià)時(shí)代

2015年、2016年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池每千瓦時(shí)毛利潤(rùn)超過(guò)900元。假如一輛電動(dòng)車配備容量為50度的電池包，寧德時(shí)代賺取毛利潤(rùn)超過(guò)4.5萬(wàn)元。

隨著補(bǔ)貼退坡，動(dòng)力電池單價(jià)逐年下降而且速度超過(guò)成本下降：

2022年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池單價(jià)較2016年下降了52.4%，而成本降幅僅為28.6%。毛利潤(rùn)率從2016年的44.8%降至2022年的17.2%。

2023年，碳酸鋰價(jià)格暴跌，寧德時(shí)代鋰動(dòng)力電池毛利潤(rùn)率較2022年提升5.1個(gè)百分點(diǎn)。

2024年H1，寧德時(shí)代動(dòng)力電池毛利潤(rùn)率達(dá)26.9%，較2022年高9.7個(gè)百分點(diǎn)。

比亞迪、寧德時(shí)代是中國(guó)新能源車的兩大功臣，共同推動(dòng)新能源車進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。

3）紅利沒吃到幾成

2022年，鋰材料價(jià)格達(dá)到峰值，碳酸鋰現(xiàn)貨逼近每噸60萬(wàn)元，贛鋒鋰業(yè)全年銷售均價(jià)為每噸35.5萬(wàn)元。借助長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議和囤貨，寧德時(shí)代的成本遠(yuǎn)低于以上兩個(gè)數(shù)值。

2023年1月1日，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格仍然高達(dá)每噸52萬(wàn)元。當(dāng)2月跌至每噸42萬(wàn)元時(shí)，寧德時(shí)代拋出“鋰礦返利計(jì)劃”——車企承諾80%的動(dòng)力電池從寧德采購(gòu)，可以按碳酸鋰20萬(wàn)元/噸計(jì)算動(dòng)力電池價(jià)格。

不料，碳酸鋰價(jià)格一瀉千里，2023年末跌破10萬(wàn)元。

“返利計(jì)劃”表明，寧德時(shí)代在碳酸鋰每噸20萬(wàn)元時(shí)仍有賺頭。我們假設(shè)寧德時(shí)代碳酸鋰成本為每噸15萬(wàn)元。

也是由于長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議和囤貨，當(dāng)碳酸鋰價(jià)格暴跌，寧德時(shí)代不能充分享受紅利。與2022年鋰材料高點(diǎn)相比，2023年多賺5個(gè)點(diǎn)、2024年H1多賺10個(gè)點(diǎn)，只吃到兩、三成紅利。

核心競(jìng)爭(zhēng)力與“白癡指數(shù)”

馬斯克發(fā)明了一個(gè)概念，叫“白癡指數(shù)”——零部件售價(jià)是原材料成本多少倍?！恶R斯克傳》記錄了他的一次發(fā)飆，原因是Space X采購(gòu)的一個(gè)鋼制“噴管保護(hù)套”，價(jià)格1.3萬(wàn)美元，而制造這個(gè)保護(hù)套所用鋼材只值200美元，白癡指數(shù)高達(dá)65倍。

1）材料成本占比

寧德時(shí)代電池成本（包括動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池）中，直接材料占有極大比重。

2019年，直接材料成本254.1億，占電池成本的92.1%，占銷售收入的64.8%；

2021年，直接材料成本暴漲至778.7億、占電池成本的96%，占銷售收入的74.1%；

2023年，直接材料成本高達(dá)2556.6億、占電池成本的95.6%，占銷售收入的74.1%。

2）白癡指數(shù)

2019年，寧德時(shí)代電池系統(tǒng)（動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池）出貨價(jià)為957元/KWh，原材料成本為620元/KWh?！鞍装V指數(shù)”為1.54倍。

2022年，白癡指數(shù)僅為1.24倍；2023年回升到1.35倍。

產(chǎn)能不過(guò)剩的行業(yè)越來(lái)越少，同質(zhì)化也普遍存在，但是這兩點(diǎn)與企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)關(guān)?！鞍装V指數(shù)”才是彰顯企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。根據(jù)公開資料，特斯拉與松下合資的超級(jí)工廠，動(dòng)力電池產(chǎn)品的白癡指數(shù)是2.0倍，寧德時(shí)代不到1.4倍。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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