作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年7月24日，特斯拉（NASQA：TSLA）發(fā)布的2024年Q2財(cái)報(bào)顯示：

二季度交付44.4萬輛，同比下降4.7%；汽車銷售毛利潤率跌至12.9%；上半年凈利潤26.4億美元、同比下降48.8%。

糟糕業(yè)績公布后，特斯拉股價(jià)當(dāng)天下跌12.3%，收于216美元；8月5日跌到200美元后，企穩(wěn)反彈；9月6日收于210.7美元，市值6732億美元，動(dòng)態(tài)市盈率54倍。

8月29日，比亞迪（SZ：002594）發(fā)布的《2024年中報(bào)》顯示：

上半年交付98.3萬輛，同比增長39.7%；上半年汽車銷售毛利潤率達(dá)23.9%；上半年凈利潤136.3億，同比增長24.4%。

靚麗業(yè)務(wù)公布當(dāng)周，比亞迪股價(jià)上漲4.2%、收于249.2元；9月6日收盤價(jià)對應(yīng)市值7320億、動(dòng)態(tài)市盈率22.4倍。

特斯拉估值遠(yuǎn)高于比亞迪，主要有三個(gè)原因：品牌形象好、受各種壁壘影響很小、科技含量高。

品牌形象好、產(chǎn)品行銷全球，銷量更高才合理；科技含量意味著高溢價(jià)、高毛利潤率。

但特斯拉銷量只有比亞迪的一半，毛利潤率低9.1個(gè)百分點(diǎn)。

規(guī)模優(yōu)勢已確立

直到2022年，比亞迪新能源乘用車銷量才超過特斯拉，到2024年H1已達(dá)特斯的194%。只看純電動(dòng)車，比亞迪銷量亦達(dá)特斯拉的90%。

• 2021年

2021年，比亞迪純電、插混銷量分別為32.1萬輛、27.3萬輛，合計(jì)59.4萬輛（新能源乘用車）。此外，還銷售燃油車13.6萬輛。

這一年，比亞迪新能源車銷量相當(dāng)于特斯拉的63.4%，其中純電動(dòng)車銷量僅為特斯拉34.3%（特斯拉銷量達(dá)93.6萬輛）。

•  2022年
  

2022年，比亞迪純電、插混銷量分別為91.1萬輛、94.6萬輛，合計(jì)185.7萬輛（新能源乘用車）。燃油車銷量僅5049輛（自3月起停產(chǎn)）。

這一年，比亞迪新能源車銷量達(dá)特斯拉的141.4%，但純電動(dòng)車銷量為特斯拉69.3%（特斯拉銷量達(dá)131.4萬輛）。

•  2023年

2023年，比亞迪純電、插混銷量分別為157.5萬輛、143.8萬輛，合計(jì)301.3萬輛（新能源乘用車）。

這一年，比亞迪新能源車銷量達(dá)特斯拉的166.6%。其中，純電動(dòng)車銷量為特斯拉87.1%（特斯拉銷量達(dá)180.9萬輛）。

• 2024年H1

2024年H1，比亞迪純電、插混銷量分別為72.6萬輛、88.1萬輛，合計(jì)160.7萬輛（新能源乘用車）。總銷量、純電動(dòng)車銷量分別為相當(dāng)于特斯拉的193.4%、87.4%（特斯拉銷量達(dá)83.1萬輛）。

2024年1-8月，比亞迪總銷量232.8萬輛，同比增長29.9%。

在汽車行業(yè)中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)極為突出，從固定資產(chǎn)（產(chǎn)線）利用率的提高、研發(fā)投入分?jǐn)偂⒐?yīng)鏈優(yōu)化到市場影響力提高。

比亞迪總銷量約為特斯拉的2倍，規(guī)模優(yōu)勢不可撼動(dòng)。

“價(jià)格戰(zhàn)”的三種結(jié)局

龍年伊始，比亞迪就打響價(jià)格戰(zhàn)“第一槍”。進(jìn)入二季度，合資品牌紛紛調(diào)整策略：大眾、豐田、本田、沃爾沃等品牌減少了終端優(yōu)惠力度，寶馬、奔馳、奧迪開始上調(diào)價(jià)格。

但因汽車工業(yè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的典型。價(jià)格戰(zhàn)參與者“傷敵一千”未必“自損八百”，可能出現(xiàn)上、中、下三種結(jié)局：

上：銷量增長、成本降幅大于價(jià)格降幅，營收、毛利潤率同步提高，毛利潤金額攀升（戴維斯雙擊）；

中：銷量增長、毛利潤率下降，毛利潤金額上升（薄利多銷）；

下：降價(jià)未能換來銷量增長，毛利潤率、毛利潤金額雙降（偷雞不成蝕把米）。

國際品牌退出價(jià)格戰(zhàn)與道德無關(guān)，而是擔(dān)心出現(xiàn)第三種結(jié)局。

比亞迪結(jié)局如何？

1）每輛少賺490元

2021年，比亞迪整車銷售均價(jià)為17.9萬元/輛（出廠價(jià)），單車成本14.9萬元/輛，單車毛利潤約3萬元；

2022年，比亞迪銷售均價(jià)達(dá)18萬元/輛，單車毛利潤3.7萬元；

2023年，比亞迪銷售均價(jià)回落至16萬元/輛，單車毛利潤幾乎未變；

2024年H1，比亞迪陸續(xù)推出多款“親民車型”，現(xiàn)有車型則“應(yīng)降盡降”。上半年銷售均價(jià)14.2萬元，同比下降2.5萬元。由于單車成本也降了2.4萬元，結(jié)果每輛車僅僅少賺490元！

2）毛利潤率不降反升

2021年，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利潤196億，毛利潤率17.4%；2022年，毛利潤暴漲到662億，毛利潤率20.4%；2023年，毛利潤率突破至1113億，毛利潤率進(jìn)一步提高到23%；

2024年H1，比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利潤547億，同比增長26.6%；毛利潤率23.9%，較2023年H1提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。

2024年H1特斯拉無奈演示了“偷雞不成蝕把米”：銷量下降6.6%、毛利潤下降27.1%（折合365億人民幣）、毛利潤率14.8%下降3.1個(gè)百分點(diǎn)（Q2毛利潤率更是只有12.9%）。

2024年H1，汽車銷售收入增長9.3%，毛利潤率提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，毛利潤金額創(chuàng)新高，比亞迪獲得第一種結(jié)局（戴維斯雙擊）。

3）毛利潤與費(fèi)用

藍(lán)色折線代表毛利潤。例如2023年，比亞迪毛利潤達(dá)1218億，毛利潤率20.2%；

彩色堆疊柱代表費(fèi)用。例如2023年，研發(fā)費(fèi)用395億、費(fèi)用率6.6%；銷售費(fèi)用252億、費(fèi)用率4.2%；管理費(fèi)用135億、費(fèi)用率2.2%；

藍(lán)色越是“高高在上”，藍(lán)籌股成色越純。

2023年，比亞迪三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)782億、總費(fèi)用率13%，比毛利潤率低7.2個(gè)百分點(diǎn)。

2024年Q2，盡管特斯拉毛利潤率僅為18%（汽車銷售12.9%），但總費(fèi)用率只有9.2%。毛利潤率比總費(fèi)用率高8.7個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力優(yōu)于比亞迪。

研發(fā)力度超越特斯拉

2024年H1，比亞迪研發(fā)投入達(dá)201.8億（居5300多家A股上市公司之首）。其中，196億被費(fèi)用化，資本化率不到2.8%（比亞迪一貫作風(fēng)）。

2023年，比亞迪研發(fā)費(fèi)用比特斯拉高116億、幅度達(dá)41%（2023年平均匯率為7.0467）。

自2014年（含）到2023年，比亞迪、特斯拉累計(jì)研發(fā)投入分別為1144億、1170億；到2024年6月末，比亞迪累計(jì)研發(fā)投入達(dá)1346億（自2014年起）。

縱觀2024年H1車企研發(fā)投入，第一名200多億、第二名不到90億（上汽），相差112億。

比亞迪與上汽之間，可以塞進(jìn)“廣汽+東風(fēng)+賽力斯+小鵬”或“吉利+長城”。吐槽比亞迪“卷價(jià)格”者，不如去吐槽“卷研發(fā)”。

擴(kuò)張高峰已過

1）激進(jìn)折舊

截至2024年6月末，比亞迪固定資產(chǎn)原值為3486億，累計(jì)計(jì)提折舊1185億，年末賬面值2300億，較2023年末下降9億。雖然幅度很小，但說明產(chǎn)能擴(kuò)張高峰已過。

固定資產(chǎn)中，機(jī)器設(shè)備占比近三分之二且折舊年限遠(yuǎn)低于土地/房屋，巨額折舊給企業(yè)帶來沉重負(fù)擔(dān)。

在技術(shù)進(jìn)步快的領(lǐng)域，經(jīng)常出現(xiàn)折舊年限未到但技術(shù)已經(jīng)落后的情況。比如，光伏電池進(jìn)入單晶硅時(shí)代，多晶硅電池生產(chǎn)線（不論多新）失去競爭力，相關(guān)機(jī)器設(shè)備只能出售或報(bào)廢。對新能源車企而言，這是不可忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

比亞迪的應(yīng)對策略是加速折舊，并通過處置/報(bào)廢淘汰不夠先進(jìn)的設(shè)備。盡管加大了本期成本，卻可以讓公司在未來輕裝上陣，并降低資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)（因設(shè)備落后被迫淘汰）。

以2023年為例：

年初（也是2022年末）機(jī)器設(shè)備賬面值為830億（原值1286億）。年內(nèi)計(jì)提固定資產(chǎn)折舊300億，折舊/報(bào)廢62億，合計(jì)達(dá)362億，相當(dāng)于年初機(jī)器設(shè)備賬面值的43.6%（2021年、2022年這個(gè)比例分別為46.1%、41.2%）。

2023年增加項(xiàng)為：購置481億、在建工程轉(zhuǎn)入335.4億，合計(jì)817億（2022年這個(gè)數(shù)值為610億）。

2024年H1，機(jī)器設(shè)備賬面值增加項(xiàng)（購置/轉(zhuǎn)入）為167億，減少項(xiàng)（折舊/報(bào)廢）為229億。期末機(jī)器設(shè)備賬面值回落至1323億。

連續(xù)三年，比亞迪每年都把賬面40%以上的機(jī)器設(shè)備“清除”。

2）在建工程完成度較高

2024年6月末，在建工程賬面值為433億（包括43億工程物資），較2023年末凈增85.5億。

中報(bào)顯示，比亞迪在建工程完成度（投入占預(yù)算比例）較高，排名前四的為西南工業(yè)園（78%）、西北工業(yè)園（64%）、華東工業(yè)園（59.6%）、華中工業(yè)園（59.5%）。

粗略推算，現(xiàn)有在建工程再投入326億即可全部完成。

3） 資金壓力減小

比亞迪中報(bào)并不完美，最明顯的“缺陷”是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比下降82.7%。但這未必是壞事。

2024年H1，營收成本同比增長284億，購買商品/接受服務(wù)支付的現(xiàn)金卻增長了924億，說明比亞迪大量結(jié)清應(yīng)付供應(yīng)商款項(xiàng)，以減輕上游供應(yīng)商資金壓力，改善“供應(yīng)鏈生態(tài)”。因此，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額降至142億（同比減少677億），

另外，2024年H1籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)123.6億（2023年H1為40.5億），主要原因是償還債務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加了120億，而借款同比減少了38.5億。

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅降低、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)，共同的根源是比亞迪資金壓力減輕。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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