作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年9月3日，中國船舶（SH：600150）、中國重工（SH：601989）同時發布《籌劃重大資產重組停牌公告》。重組完成后，存續上市公司穩居世界造船業第一，資產規模、營收、手持訂單數均領跑全球。#造船航母#

9月6日，國泰君安（SH：601211）宣布將吸收合并海通證券（SH：600837）。重組后，存續上市公司總資產、凈資產分別為1.68萬億、3302億，均處行業首位。#證券航母#

9月7日，鹽湖股份（SZ：000792）公告稱：實控人將由青海省國資委變更為中國五礦。組建后成立的中國鹽湖將成為世界級鹽湖產業基地。#鹽湖航母#

面臨百年未有之大變局，央國企勢必調整布局。2023年底，國資委副主任王宏志提出四個脈絡：橫向合并、縱向聯合、創新攻堅、內部協同。

2024年是國資委“國企改革深化提升行動”（2023~2025）的攻堅之年。資本市場將出現合并、重組、高峰，“中國神船”、“中國神湖”們將紛至沓來。

新能源是本輪重組的重點。中國電建（SH：601669.SH）、中國能建（SH：601868）同為該賽道重量級選手，主業涵蓋火電、水電、新能源、抽水蓄能。

背景高度相似

兩家上市公司的母公司——中國電力建設集團、中國能源建設集團均位列98家實業類央企，均于2011年9月成立。前者偏重水利/水電、特長是“懂水懂電”；后者在火電、水電、核電領域都有超強實力。

根據9月11日發布的《2024中國企業500強》榜單，中國電力建設集團營收6869億、列第32位，中國能源建設集團營收4085億、列第63位。

2011年，中國電建在上交所上市，代碼601669。#資本運營一步到位#

中國能建資本運營相對曲折：

2015年12月，能建股份在港交所上市，代碼3996；

 

2021年，葛洲壩（SH：600068）與母公司能建股份實施“吸收合并”。9月13日，葛洲壩股票終止上市，存續上市公司更名為中國能建，代碼601868。

能建規模大致相當于電建的60%：

2021年（完成吸收合并當年），能建營收3223億、相當于電建的57.3%；

 

2022年，能建營收3664億、相當于電建的64.3%；

 

2023年，能建營收4060億、相當于電建的67%；

 

2024年H1，能建營收1943億、相當于電建的68.4%；

中國電建、中國能建最終實控人都是國資委，核心業務重疊，近年都向“投、建、營”一體化方向發力，這是合并的基礎。

核心業務比拼

1）電建規模略勝一籌

兩家公司的核心業務都是水利/電力/基礎設施的勘探設計和施工。

2023年，電建該板塊毛利潤597億、毛利潤率10.8%；能建該板塊毛利潤345億、毛利潤率9.5%；

2024年H1，電建該板塊毛利潤253億、毛利潤率9.8%；能建該板塊毛利潤150億、毛利潤率8.7%；

論核心業務的規模、盈利能力，電建優勢明顯。

2）能建拿項目更激進

2021年成功登陸A股后，能建新簽合同額同比增長51%、達8726億，一舉超過電建；

2022年，電建、能建新簽合同額雙雙突破1萬億；電建新能源合同額比能建高333億；

 

2023年，能建新簽合同金額達1.28萬億、比電建高12.3%；電建新能源合同額比能建高876億；

2024年H1，能建新簽合同額達7386億，比電建高13.8%；

更值得注意的是：能建新簽抽水蓄能合同額連續高于電建：2022年，電建、能建分別為243億、664億；2023年，能建簽下1249億，比電建多468億！

3）合同執行進程——電建小幅領先

合同負債是在履行（合同）義務前收到的款項，合同資產是履行義務后暫時沒有收到的款項。房地產公司交房前收到的購房款是合同負債。飯館上齊菜后，結賬之前，擁有的收款權是合同資產。

觀賽上面兩個指標，可以窺見兩家公司合同執行進程。

截至2021年末，電建合同負債高達1361億，比合同資產（797億）高564億。預收大于履約后未收。2023年局勢反轉，合同資產為1243億、比合同負債（1134億）高109億。

2024年6月末，合同資產比合同負債高407億。意味著資金壓力越來越大。

能建新簽合同雖多，但執行進度明顯落后：截至2024年6月末，合同資產1274億、比電建少2792億；能建合同資產比合同負債高464億（高于電建）。

4）“腦力勞動”

如果說勘探設計是“腦力勞動”，工程建設則是“體力勞動”，本質上天差地遠。

能建分別披露了勘探設計和工程建設和收入、成本：

2023年，勘探設計收入192億、成本116億；毛利潤75.6億、毛利潤率39.4%；

工程建設收入3435億、成本3165億；毛利潤270億、毛利潤率7.8%；

能建核心業務，腦力勞動收入占比5.2%，獲得毛利潤占該板塊的22%。

電建披露不夠詳實，估計該板塊的格局與能建大差不差：

5%收入來自勘探設計，毛利潤率約40%。如此推算，2023年中國電建勘探設計收入約為275億、成本165億、毛利潤110億。

5）資質、研發能力

水利/電力項目規模宏大、技術復雜，從設計到施工，任何環節出現問題將給人民生命財產造成巨大損失。因此，所有國家對大型水利/電力項目承包單位的資質、經驗都有極高要求。

我國擁有水利水電工程總承包特級資質的企業共有33家，電建、能建分別為18家、6家，合計24家；

擁有電力工程總承包特級資質的企業共8家，電建、通建分別有3家、4家！

截至2023年末，電建、能建合共擁有13個院士工作站、25個博士后工作站、16個國家級研發機構、183個省部級研發平臺。研發人員共計4.7萬，研發投入360億（接近比亞迪），在5300家A股中名列前茅。

比較兩家公司核心業務的五個方面，電建僅在規模方面有明顯優勢。而且，有可能是暫時的。

電建加分項——第二增長曲線 

1）第二增長曲線

“電力投資與運營”是中國電建設計施工業務的自然延伸，毛利潤率遠高于勘探設計：

2020年電力投資收入189億，毛利潤90億、毛利潤率47.9%； 

2021年電力投資收入213億、毛利潤89億、毛利潤率41.5%；

2022年電力投資收入238億，毛利潤96億、毛利潤率40.1%; 

2023年電力投資收入240億，毛利潤106億、毛利潤率44.4%；

2024年H1電力投資收入122億，毛利潤58億，毛利潤率47.1%。

 電建的“電力投資運營”業務進展緩慢，根本原因是資金不足。“投、建、營”這個口號本身說明電建是不諳資本運營的實業企業——應當是“融、投、建、營、退”，前面加“融”、后面加“退”方能閉環。這方面要向三峽能源學習。

2）踏著三峽能源的足跡

電建此項業務與三峽能源（SH：600905）同質（注：三峽能源脫胎于三峽集團“新能源開發與運營管理”板塊；2018年2月9日，三峽集團批準“三峽新能源有限公司”引進戰略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司；2021年6月IPO、募集資金227億）

2018年引進戰略投資者前，三峽能源裝機容量不到7.5GW；2020年末達15.6GW；

 

2022年末，風電、光伏并網裝機容量達26.2GW，其中風電15.9GW、光伏10.3GW。

 

2023年末，風電、光伏并網裝機容量約40GW，其中風電19.4GW、光伏19.8GW。

三峽集團資本運營意識強、動手早，通過引進占投、發行股票募集資金數百億，控股裝機容量實現跨越式增長。相比之下，電建進展比較緩慢：

2020年，電建控股裝機容量為16.1GW、相當于三峽能源的103%；

 

2021年，電建投股裝機容量17.4GW，僅為三峽能源的76%；

 

截至2024年6月末，電建投股裝機容量28.1GW，相當于能建的68.7%。剔除3.6GW火電，可再生能源裝機容量僅為三峽能源的60.6%。

 2023年6月，電建新能源引入10家戰略投資人，募集資金76.25億；按正常進度，將于2025年IPO。#踏三峽能源的足跡前進#

能建減分項——業務尚未整合完畢

中國能建以“創新、綠色、數智、融合”為核心理念，打造新格局，重點是新能源業務。但目前距離“聚焦主業”差得很遠：

•  工業制造（見下圖左部）

2023年，工業制造業務營收337億。其中，民煤收入84億、建材（水泥、熟料、商品混凝土）收入74億；2024年H1，該板塊收入146億（其中建材35.2億）。

• 投資運營（見下圖右部）

2023年，投資運營業務營收294億。其中，房地產134億（同比下降33%）、綜合交通23.4億（同比上升16.5%），新能源類僅37.2億（同比下降0.4%）。

自力更生是優良傳統，大而全是央國企“遺風”——開山放炮不求人、水泥建材都生產、職工住房自己建……

民爆、建材、房地產等業務，質地不差、毛利潤率不低，因此被能建保留至今。

但與“創新、綠色、數智”關系不大，市場地位也配不上央企。2023年，中國水泥總產量超過20億噸，能建份額不到1%；能建134億房地產收入，只相當于大開發商的一個樓盤。

電建的“彩蛋”——抽水蓄能

中國電建電力投資板塊的亮點在抽水蓄能。2022年，新增核準抽水蓄能項目48個，裝機容量68.9GW，超過“十三五”總核準規模。2022年投入8.8GW，創歷史新高。

2022年末，中國電建“雅江混合抽水蓄能項目”開工，總裝機容量達4.2GW，是“全球最大充電寶”。

與常規抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能電站利用現有水庫，投資小、建設周期短、經濟效益好。中國數萬座已建成水電站，符合條件者改為混合式抽蓄，將大大加快新型電網系統建設。

盡管新簽抽水蓄能合同金額被能建超越，電建畢竟是“抽水蓄能建設領域的絕對主力”、“承擔了我國抽水蓄能電站90%的勘探設計和78%的建設任務”、“占有全球50%以上大中型水利水電建設市場”（摘自電建財報）。

能建、電建合并方案（如有）變數很大，連誰吸收合并誰都沒有定論。

可以確定的是，制度方案的宗旨之一是不給二級市場留下套利空間，股價大漲或大跌都是敗筆，設計者會盡量避免。

 *以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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