截至10月8日的6個(gè)交易日（如果算上港股假期，實(shí)際上是半個(gè)月），A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一波典型的“困境反轉(zhuǎn)”。尤其是在9月30日和10月8日兩個(gè)關(guān)鍵交易日，A股的換手率達(dá)到了2015年5月市場(chǎng)高峰時(shí)的水平，市場(chǎng)活躍度明顯提升。

然而，我們還沒從股市上漲帶來的恐懼中緩過來，市場(chǎng)就突然出現(xiàn)了暴跌。

10月9日，三大指數(shù)齊齊遭受眾創(chuàng)，截至到10月11日的三個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)累計(jì)下跌7.8%，深成指下跌12.48%，創(chuàng)業(yè)板重挫17.62%。

這種劇烈波動(dòng)讓投資者感到迷茫，大家開始擔(dān)心A股在持續(xù)上漲時(shí)可能形成的泡沫會(huì)破裂。

那么，現(xiàn)在的A股到底是否存在泡沫呢？本文將從“估值之?dāng)[”的角度來回答這個(gè)問題。

為什么我們采取這個(gè)角度？

這是因?yàn)椋谕顿Y過程中，估值的重要性不亞于對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和公司基本面的分析。無論市場(chǎng)邏輯多么誘人，只有當(dāng)估值合理時(shí)，投資才具備真正的安全邊際。以過去三年的熊市為例，虧損最嚴(yán)重的往往是那些估值過高的板塊，如新能源、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥和消費(fèi)品行業(yè)。

而估值之?dāng)[指的是股票估值像鐘擺一樣，無法永遠(yuǎn)指向某個(gè)端點(diǎn)，最終會(huì)回到中間值。

接下來，我們先來探討下估值在什么情況下向上擺動(dòng)？

估值為何向上擺動(dòng)？

現(xiàn)在我們不討論不同行業(yè)的具體估值方法，因?yàn)闊o論是基于資產(chǎn)、收入、現(xiàn)金流還是利潤(rùn)，這些估值方式都可以統(tǒng)一用PE（市盈率）來解釋。盡管各個(gè)估值模型的計(jì)算方式有所不同，但它們的周期性波動(dòng)規(guī)律是相似的。

假設(shè)在一個(gè)簡(jiǎn)單的企業(yè)增長(zhǎng)模型中，某個(gè)公司未來5年凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)20%。那么，當(dāng)越來越多的投資者認(rèn)可“未來5年20%年均利潤(rùn)增速”這個(gè)預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生什么？

其實(shí)，這就是一道簡(jiǎn)單的算術(shù)題：如果股價(jià)每年上漲20%，那么買入后的年化收益也是20%。此時(shí)，作為買方，你愿意出的價(jià)格是多少？或者換句話說，你是否愿意按未來N年的價(jià)格買入，并等待N年后開始享受每年20%的收益？

在這個(gè)過程中，N可以是1年、2年、3年，甚至十幾年、幾十年。N越大，意味著泡沫越大，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好越高。當(dāng)然，N也可以是負(fù)數(shù)，N越小表示市場(chǎng)越悲觀，價(jià)格也就越低于其實(shí)際價(jià)值。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這里所謂的“買方報(bào)價(jià)”并不是某個(gè)投資者個(gè)人的報(bào)價(jià)，而是當(dāng)前市場(chǎng)的價(jià)格，這反映了市場(chǎng)對(duì)該股票的內(nèi)在定價(jià)邏輯。

在上述買方報(bào)價(jià)模型中，估值為何會(huì)向上擺動(dòng)呢？

隨著基本面逐漸改善，投資者的樂觀情緒也隨著股價(jià)的上漲和信息的明朗化逐步增強(qiáng)。

于是，買方的報(bào)價(jià)從當(dāng)前價(jià)格（甚至是過去的悲觀價(jià)格）逐漸向未來延伸。最早進(jìn)入的左側(cè)投資者可能以去年的價(jià)格（N=-1）買入，而更加敏銳的投資者可能在當(dāng)年價(jià)格（N=0）入場(chǎng)。

隨著樂觀情緒的強(qiáng)化，越來越多的投資者愿意以更高的價(jià)格（N逐漸變大）買入。這一過程中，估值會(huì)被迅速抬升。

這一情況，正在發(fā)生。

A股迎來“困境反轉(zhuǎn)”

基于上文所述的“估值之?dāng)[”模型，我們觀察到，最近A股市場(chǎng)的大幅上漲其實(shí)是熊市轉(zhuǎn)牛市的拐點(diǎn)信號(hào)，其背后的邏輯更多是修復(fù)此前極度悲觀的定價(jià)模型，并在新的增長(zhǎng)預(yù)期下建立新的估值體系。

此輪市場(chǎng)行情啟動(dòng)的催化劑，源于9月24日的一行三會(huì)新聞發(fā)布會(huì)和9月26日政治局會(huì)議公報(bào)超預(yù)期的政策定調(diào)。

利好措施主要包括：

（1）兩項(xiàng)貨幣政策工具：首期5000億元的互換便利操作工具、首期3000億元的股票回購增持專項(xiàng)再貸款。

（2）支持符合條件的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立私募證券投資基金。

（3）發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債。

（4）降低存款準(zhǔn)備金率。

（5）促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

（6）努力提振資本市場(chǎng)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市。支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進(jìn)公募基金改革等。

很多投資者可能覺得這種政策轉(zhuǎn)向過于急促，但實(shí)際上，長(zhǎng)期跟蹤政策的變化可以發(fā)現(xiàn)，政策通常是漸進(jìn)的，經(jīng)過多輪加碼后才會(huì)出現(xiàn)所謂的“急轉(zhuǎn)彎”。

政策制定也有一個(gè)從“發(fā)現(xiàn)問題”到“提出解決方案”的過程，這通常不會(huì)超過3個(gè)季度。過去的“供給側(cè)改革”、“房住不炒”和“疫情管控”等政策變化都驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

資本市場(chǎng)的一個(gè)有趣現(xiàn)象是，它總是自認(rèn)為自己看到的就是當(dāng)前最突出的矛盾，期待政策立刻響應(yīng)。但這種“巨嬰心態(tài)”忽略了政策制定的復(fù)雜性和周期性。

回到市場(chǎng)，連續(xù)的陰跌讓今年2、3季度的市場(chǎng)情緒極度悲觀，滬深300的PB（市凈率）甚至跌至歷史低點(diǎn)約1.3倍。這正是“估值之?dāng)[”中的最悲觀定價(jià)情緒，意味著任何稍微的利好都可能打破這種不穩(wěn)定的價(jià)格預(yù)期。這種現(xiàn)象無論在牛市還是熊市末期都容易發(fā)生。

自9月30日起，市場(chǎng)連續(xù)四個(gè)交易日大幅跳空上漲，兩天成交量達(dá)到2.5至3.5萬億，換手率甚至達(dá)到了2015年牛市高點(diǎn)水平。許多人感嘆“從未見過”這樣的行情，但類似的大幅上漲在519行情、上證998行情以及2015/16年、2019年都曾出現(xiàn)過。

每一輪市場(chǎng)轉(zhuǎn)折都有其獨(dú)特的故事和邏輯，不變的只有投資者情緒的極致表現(xiàn)。

但瘋狂的行情過后，A股迎來暴跌。不少投資者開始恐慌，難道A股持續(xù)大漲形成的泡沫破裂了？

A股沒有泡沫

要回答這個(gè)問題，我們還是要回到估值之?dāng)[的探討上——估值之?dāng)[是如何從上行到回落，進(jìn)而完成一個(gè)周期擺動(dòng)呢？

根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，估值從擴(kuò)張到收縮的拐點(diǎn)上，往往會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：

（1）基本面不再符合預(yù)期：盡管基本面依然強(qiáng)勁，但增長(zhǎng)不再超預(yù)期，無法滿足投資者過度樂觀的預(yù)期。這種“失望”情緒導(dǎo)致市場(chǎng)開始質(zhì)疑之前的高估值。

（2）股價(jià)對(duì)利好消息不敏感：即便有正面消息，股價(jià)不再上漲，也就是“利多不漲”。這表明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)基本面的樂觀預(yù)期給出了過高的定價(jià)，除非有更大的利好，否則股價(jià)難以繼續(xù)上漲。

這兩個(gè)信號(hào)表明市場(chǎng)可能處于估值收縮的拐點(diǎn)，價(jià)格也失去了上漲的動(dòng)能。這個(gè)時(shí)候，估值就會(huì)回落。

目前這兩個(gè)現(xiàn)象不僅沒有出現(xiàn)，反而我們正處于熊市預(yù)期極度演繹的階段，過度悲觀的定價(jià)已經(jīng)完全忽略了未來任何的向好的可能。也就是說，現(xiàn)在并沒有形成估值回落的條件。

當(dāng)然，在近期持續(xù)逼空的行情中，也有一些投資者會(huì)質(zhì)疑這種快速上漲為何脫離了基本面。

實(shí)際上，根據(jù)波浪理論，只有在主升浪（三浪）階段，基本面與價(jià)格才是同步共振式上行的。而在行情初期（一浪）和尾部（五浪），基本面和價(jià)格通常是背離的。

初期上漲常被稱為“沒有基本面支撐的熊市反彈”，也就是我們目前所處的階段；而尾部上漲則被形容為“價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出基本面邏輯，基本面分析者完全看不懂”。

既然基本面經(jīng)常與市場(chǎng)脫節(jié)，那么傳統(tǒng)價(jià)值投資中的基本面研究還有意義嗎？

我們認(rèn)為，所謂基本面與市場(chǎng)脫節(jié)，其實(shí)并不準(zhǔn)確。在市場(chǎng)拐點(diǎn)附近，這種“脫節(jié)”更多是因?yàn)槎▋r(jià)在過度悲觀或過度樂觀的背景下，利潤(rùn)模型中的核心假設(shè)參數(shù)發(fā)生了重大變化。

換句話說，當(dāng)市場(chǎng)看起來與基本面不符時(shí)，問題不在于市場(chǎng)，而可能在于你所用的模型需要修正，甚至可能是模型本身出了問題。

總之，目前極高的成交量和換手率表明市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入超買區(qū)間，但這更像是行情轉(zhuǎn)折的信號(hào)，而非牛市的尾聲。關(guān)鍵在于未來一個(gè)月內(nèi)，是否能看到“縮量止跌”的信號(hào)，如果出現(xiàn)，則意味著可能還有更高的主升浪。

從中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)有望創(chuàng)新高，甚至可能像美國(guó)股市一樣，迎來持續(xù)20年的長(zhǎng)牛行情（這個(gè)結(jié)論并非簡(jiǎn)單邏輯推導(dǎo)，后續(xù)我們會(huì)詳細(xì)說明原因）。

一點(diǎn)小建議

許多人認(rèn)為投資的真諦是理解市場(chǎng)的“博傻”效應(yīng)（指的是市場(chǎng)中的投資者有時(shí)會(huì)購買高估值的資產(chǎn)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為即使價(jià)格過高，仍然可以找到下一個(gè)更愿意以更高價(jià)格接盤的人），股市就像擊鼓傳花的游戲，如果你看不到誰是最后的“傻子”，那可能你自己就是那個(gè)接最后一棒的“傻子”。

這種心態(tài)反映了很多投資者在市場(chǎng)狂熱時(shí)，往往忽略風(fēng)險(xiǎn)，只想著短期獲利。

對(duì)于真正的價(jià)值投資者來說，持股的體驗(yàn)往往是“在一群聰明人中做那個(gè)看似傻的堅(jiān)持者”，因?yàn)樗麄兺⒎亲非蠖唐诘寞偪裆蠞q，而是更注重在合理估值下的長(zhǎng)期收益。

正如“太陽底下無新鮮事”，無論A股還是海外市場(chǎng)，無論當(dāng)下還是過往，市場(chǎng)規(guī)律從未改變。投資決策的核心在于判斷你所處的位置，而非市場(chǎng)何時(shí)啟動(dòng)。懂得在正確的時(shí)間進(jìn)入和退出，才是投資成功的核心所在。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

作者粉絲群招募

各位讀者如果對(duì)本篇文章有疑問，可以掃描下方二維碼，與作者一對(duì)一溝通。

此外，作者擅長(zhǎng)周期股的研究，覆蓋的領(lǐng)域包括豬肉股、造船、航運(yùn)、有色和互聯(lián)網(wǎng)電商等，側(cè)重產(chǎn)業(yè)分析和估值研究，感興趣的讀者可以與作者進(jìn)行深度交流。

掃描下方二維碼即可獲得更多上市公司、熱門賽道的詳細(xì)分析文章，幫你看懂公司、看懂行業(yè)，做投資投得明明白白。