作者｜Eastland

頭圖｜視覺(jué)中國(guó)

2024年9月24日起，有關(guān)部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)利好房地產(chǎn)的政策，隨后的“十一”期間多地房地產(chǎn)成交額成倍增長(zhǎng)。

但就此指望地產(chǎn)企業(yè)迅速擺脫困境是不現(xiàn)實(shí)的，二級(jí)市場(chǎng)投資人重樹(shù)信心也需要一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。

不過(guò)，鑒于目前給房地產(chǎn)企業(yè)的是“破產(chǎn)式估值”，市凈率普遍低于0.5。因此，研究房未來(lái)五年、十年后的發(fā)展?jié)摿](méi)有意義，所有“活下去”的標(biāo)的都能給投資者帶來(lái)可觀的收益。

2024年10月31日，萬(wàn)科A（SZ：000002）發(fā)布了《2024年三季度報(bào)告》。報(bào)告顯示，2024年前三季度營(yíng)收2199億、同比下降24.3%；凈虧損179億（其中：資產(chǎn)處置損失25.4億、計(jì)提減值損失74.7億）；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出48.5億（2023年凈流入39.1億）。

由于獨(dú)特的結(jié)算方式，營(yíng)收、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的重要性遠(yuǎn)不如合同銷(xiāo)售金額、已售未結(jié)資源、土地儲(chǔ)備、凈負(fù)債率等指標(biāo)。

銷(xiāo)量低迷或?qū)⒔K結(jié)

反映房地產(chǎn)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的是合同銷(xiāo)售金額，與營(yíng)收沒(méi)半毛錢(qián)關(guān)系。

2020年Q1，在疫情沖擊下合同銷(xiāo)售金額仍達(dá)1379億、同比下降7.7%；Q3、Q4恢復(fù)增長(zhǎng)、幅度分別為22.7%、36.2%。2020全年，合同銷(xiāo)售金額7041億、同比增長(zhǎng)11.6%。

 

2021年Q1，合同銷(xiāo)售金額1795億、同比增長(zhǎng)30%；下半年風(fēng)云突變，Q3、Q4合同銷(xiāo)售金額分別下跌28%、30%；

 

2022年各季合約銷(xiāo)售金額穩(wěn)定在1000億左右，但Q4已跌至2020年Q4的48%；

 

2023年“高開(kāi)低走”，Q4合同銷(xiāo)售金額相當(dāng)于2029年Q4的45%；

2024年，萬(wàn)科合同銷(xiāo)售金額跌至谷底：

Q1合同銷(xiāo)售金額580億，相當(dāng)于2020年Q1的42%；

 

Q2合同銷(xiāo)售金額694億、相當(dāng)于2020年Q2的38%；

 

Q3合同銷(xiāo)售金額539億、相當(dāng)于2020年Q3的31%；

2024年10月，新房、二手房銷(xiāo)售回暖已成定局。11月、12月救市措施效果或?qū)㈥懤m(xù)顯現(xiàn)。但房地產(chǎn)企業(yè)的至暗時(shí)刻是否過(guò)去，尚需觀察幾個(gè)季度。

“死扛”價(jià)格

面對(duì)行業(yè)不景氣，萬(wàn)科沒(méi)有馬上實(shí)施降價(jià)去庫(kù)存：

2021年Q3、Q4，銷(xiāo)售面積同比降幅分別為36.5%、38.6%，但銷(xiāo)售均價(jià)不降反升，相當(dāng)2020年同期的114%：

 

2022年形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，Q4銷(xiāo)售面積僅為2020年Q4的50.6%。即便如此，Q4銷(xiāo)售均價(jià)仍為2024年同期的98%！

 

進(jìn)入2024年，萬(wàn)科銷(xiāo)售價(jià)才開(kāi)始松動(dòng)：Q2跌至1.26萬(wàn)元、相當(dāng)于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%。

2024年前三季度，萬(wàn)科合同銷(xiāo)售面積1331萬(wàn)平方米，僅為2020年同期的40.8%，銷(xiāo)售均價(jià)卻只回落了5個(gè)百分點(diǎn)。

萬(wàn)科“死扛”價(jià)格或許基于這樣的邏輯：潛在購(gòu)房者“買(mǎi)漲不買(mǎi)落”，降價(jià)效果不見(jiàn)得好。

重新開(kāi)始“蓄水”

合同銷(xiāo)售收入是房地產(chǎn)企業(yè)的“源頭活水”。

2024年1-9月，萬(wàn)科通過(guò)合同銷(xiāo)售回款1812億，償還700億有息負(fù)債，年內(nèi)已無(wú)境內(nèi)、境外公開(kāi)債。截至9月末，貨幣資金797.5億。

償債壓力得到緩解，投資者下一步關(guān)心的是業(yè)績(jī)，更準(zhǔn)確地說(shuō)是財(cái)報(bào)上的營(yíng)收、利潤(rùn)數(shù)據(jù)能否“變得好看”。

房地產(chǎn)公司披露的物業(yè)銷(xiāo)售收入、成本、利潤(rùn)是對(duì)以往成果的結(jié)算，與當(dāng)期合同銷(xiāo)售是脫節(jié)的。這個(gè)Bug并非全無(wú)益處，至少為預(yù)測(cè)房企財(cái)務(wù)表現(xiàn)提供了可靠線(xiàn)索。

1）結(jié)算收入VS合同銷(xiāo)售收入

在結(jié)算前，合同銷(xiāo)售所得屬于合同負(fù)債，是房地產(chǎn)公司的已售未結(jié)資源。合同負(fù)債好比蓄水池，合同銷(xiāo)售是注入，結(jié)算銷(xiāo)售收入是抽水。某個(gè)財(cái)務(wù)周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

直到2022年，結(jié)算金額都小于合同銷(xiāo)售金額，已售未結(jié)資源逐年增長(zhǎng)，水位越來(lái)越高。2021年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：

2020年，合同銷(xiāo)售7041.5億，結(jié)算3774.2億，相當(dāng)于合同銷(xiāo)售額的53.6%，水位上升。

 

2021年，合同銷(xiāo)售6277.8億，結(jié)算4022.7億，相當(dāng)于合同銷(xiāo)售額的64.1%，水位仍在上升。

 

2022年，合同銷(xiāo)售4169.7億，結(jié)算4444億，相當(dāng)于合同銷(xiāo)售額的106.6%。萬(wàn)科被迫開(kāi)始“抽水”

 

2023年，合同銷(xiāo)售3761.2億、結(jié)算4016億，相當(dāng)于合同銷(xiāo)售額的106.8%。水位進(jìn)一步下降。

 

2024年前三季度，合同銷(xiāo)售1812億、結(jié)算1732億，相當(dāng)于合同銷(xiāo)售額的96%。

2024年前三季結(jié)算主要對(duì)應(yīng)2022年、2023年的項(xiàng)目及2024年前三季消化的現(xiàn)房/準(zhǔn)現(xiàn)房庫(kù)存。

這些項(xiàng)目在2022年前以相對(duì)高的成本獲得，在近兩三年以相對(duì)低的價(jià)格售出，銷(xiāo)售利潤(rùn)率顯著下降。

2）結(jié)算均價(jià)VS未結(jié)算均價(jià)

2021年-2023年，萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利潤(rùn)率分別為23%、20.4%和15.7%。

2023年結(jié)算均價(jià)較2019年高5.1個(gè)百分點(diǎn)，但毛利潤(rùn)率低7.3個(gè)百分點(diǎn)，顯然是因?yàn)?023年結(jié)算項(xiàng)目的成本更高。

由于合同銷(xiāo)售與結(jié)算是“脫節(jié)”的，房地產(chǎn)企業(yè)不僅可以通過(guò)掌握結(jié)算節(jié)奏“調(diào)節(jié)”營(yíng)收，還可通過(guò)選擇開(kāi)發(fā)成本、售價(jià)不同的項(xiàng)目在一定程度上“調(diào)節(jié)”利潤(rùn)。

與物業(yè)開(kāi)發(fā)有關(guān)的均價(jià)有三種：

一是合同銷(xiāo)售均價(jià)。2023年合同銷(xiāo)售金額3761億、銷(xiāo)售面積2466萬(wàn)平米，均價(jià)1.53萬(wàn)元/平米（2022年，合同銷(xiāo)售均價(jià)為1.59萬(wàn)元/平米）；

 

二是結(jié)算均價(jià)。2023年結(jié)算收入4016億、結(jié)算面積2962萬(wàn)平米，均價(jià)1.36萬(wàn)元/平米（2022年，結(jié)算均價(jià)為1.31萬(wàn)元/平米）；

 

三是已售未結(jié)均價(jià)。截至2023年末，已售未結(jié)金額3604億、2339平米，均價(jià)1.54萬(wàn)元/平米（2022年末，未結(jié)資源均價(jià)為1.58萬(wàn)元/平米）；

房?jī)r(jià)逐年上漲，結(jié)算均價(jià)肯定低于本期合同銷(xiāo)售，因?yàn)榻Y(jié)算的是往年的合同銷(xiāo)售業(yè)績(jī)；房?jī)r(jià)疲軟時(shí)，結(jié)算均價(jià)與本期合同銷(xiāo)售金額的差距減小，甚至可能反超。

例如2023年，結(jié)算均價(jià)(1.36萬(wàn)元/平米)比合同銷(xiāo)售均價(jià)低11.1%。2024年前三季，結(jié)算均價(jià)與合同銷(xiāo)售均價(jià)幾乎相等。 

結(jié)算均價(jià)與末結(jié)算均價(jià)孰高，由諸多主客觀因素決定，比較復(fù)雜。

從上圖可以看到，萬(wàn)科傾向于優(yōu)先結(jié)算均價(jià)較低的項(xiàng)目，把均價(jià)較高的項(xiàng)目留做已售未結(jié)資源。還以2023年為例，結(jié)算均價(jià)（1.36萬(wàn)元/平米）比末結(jié)算均價(jià)（1.54萬(wàn)元/平米）低12%。

綜上所述，在結(jié)算收入、結(jié)算價(jià)格都可以合規(guī)調(diào)節(jié)的情況下，細(xì)究房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率沒(méi)多大意義。但我們還是看一眼：

2019年，萬(wàn)科房開(kāi)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)909億、毛利潤(rùn)率27%；

2023年，萬(wàn)科房開(kāi)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)675億、毛利潤(rùn)率16%；

2024年前三季，萬(wàn)科房開(kāi)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)僅140億、毛利潤(rùn)率8.3%。

“余糧”與背上的“包袱”

萬(wàn)科能不能活下去，關(guān)鍵是庫(kù)里有多少余糧，背上有多重的包袱。

1）已售未結(jié)資源

已售未結(jié)資源是房地產(chǎn)公司的“余糧”，正如《萬(wàn)科2016年報(bào)》所說(shuō)：“上述資源將在今后數(shù)年內(nèi)陸續(xù)結(jié)算，為本集團(tuán)未來(lái)業(yè)務(wù)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。”

當(dāng)合同銷(xiāo)售額大于結(jié)算額時(shí)，已售未結(jié)資源才會(huì)增長(zhǎng)：

2016年末，萬(wàn)科已售未結(jié)資源達(dá)2280萬(wàn)平方米，合同金額2782.3億、較2015年末增長(zhǎng)29.4%。

 

2017年-2021年，結(jié)算物業(yè)銷(xiāo)售金額與年末未結(jié)算金額的比值低于60%；

 

2021年，未結(jié)資源達(dá)到峰值7108億；期內(nèi)結(jié)算4023億物業(yè)銷(xiāo)售收入相當(dāng)于未結(jié)算資源的57%；

 

2022年、2023年，結(jié)算收入大于合同銷(xiāo)售，已售未結(jié)資源先后降至5300億、3604億；

 

2024年前三季，結(jié)算收入1732億，9月末已售未結(jié)資源2929億。

2024年前三季，合同銷(xiāo)售已大于結(jié)算，但由于大手筆處置資產(chǎn)、計(jì)提減值準(zhǔn)備，9月末已售未結(jié)資源較2023年末下降675億。

2）土地儲(chǔ)備

今天土地儲(chǔ)備的多寡決定著明天的合同銷(xiāo)售規(guī)模，但也是沉重的負(fù)擔(dān)（投入巨資才能把儲(chǔ)備變成現(xiàn)房）。恒大土地儲(chǔ)備超過(guò)3億平米，最終崩盤(pán)，教訓(xùn)深刻。

與激進(jìn)房企（恒大、碧桂園、融創(chuàng)）相比，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備政策比較保守。不成想，保守成為“活下去”的關(guān)鍵因素。

2017年，萬(wàn)科新獲項(xiàng)目權(quán)益面積達(dá)2770萬(wàn)平米；2018年、2019年分別為2490萬(wàn)平米、2480萬(wàn)平米；

 

2019年末，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備達(dá)峰——在建權(quán)益面積、規(guī)劃?rùn)?quán)益面積分別為6170萬(wàn)平米、3360萬(wàn)平米，總計(jì)9530萬(wàn)平米。

 

2020年，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備橫盤(pán)于9510萬(wàn)平米。但在建工程權(quán)益面積增加了211萬(wàn)平米，說(shuō)明萬(wàn)科“外構(gòu)內(nèi)緊”，加緊建設(shè)；

 

2021年，萬(wàn)科獲取新項(xiàng)目的力度明顯放緩，全年新增權(quán)益面積1900萬(wàn)平米，年末土di5儲(chǔ)備微降至9340萬(wàn)平米；

 

2022年，萬(wàn)科新增項(xiàng)目權(quán)益面積銳減至404萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備降至7520萬(wàn)平米；

 

2023年，新增項(xiàng)目權(quán)益面積僅333萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備5810萬(wàn)平米（其中在建工程3730萬(wàn)平米）；

2018年-2021年，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備均值為9340萬(wàn)平米。

2024年9月末，萬(wàn)科在建權(quán)益面積、規(guī)劃?rùn)?quán)益面積分別為2973萬(wàn)平米、1920萬(wàn)平米，合計(jì)4893萬(wàn)平米、較2018年-2021年均值下降48%。

3）存貨“含金量”高

在建工程按成本入賬，包括土地成本和已發(fā)生的建設(shè)成本。在建工程完成度越低，需要投入的資金越多。

有個(gè)推算在建工程完成度的近似方法——在建工程單位成本與同期合同銷(xiāo)售單價(jià)越接近，項(xiàng)目完成度越高。

以2019年為例，6170萬(wàn)平米在建工程、賬面值6222億，單位成本1.01萬(wàn)元，相當(dāng)于同年合約銷(xiāo)售均價(jià)（1.53萬(wàn)元/平米）的65.7%；假如合約銷(xiāo)售的毛利潤(rùn)率為20%，則成本為1.23萬(wàn)元/平米，粗略推算在建工程完成度為82%；

2021年末，在建工程賬面值達(dá)8283.4億、單位成本1.29萬(wàn)元/平米，粗估完成度達(dá)98%！

2022年末、2023年末，在建工程單位成本分別為1.33萬(wàn)元/平米、1.31萬(wàn)元/平米。分別相當(dāng)于本財(cái)年合約銷(xiāo)售均價(jià)的83.7%、86.1%（2015年-2019年，這個(gè)比例不到70%）。

2024年6月末，萬(wàn)科在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品面值降至4214億（且已計(jì)提589億跌價(jià)準(zhǔn)備）、均價(jià)1.4萬(wàn)元，超過(guò)上半年合同銷(xiāo)售均價(jià)。

到2024年9月末，萬(wàn)科在建開(kāi)發(fā)產(chǎn)品面積較峰值下降超過(guò)50%，且完成度高到“無(wú)限接近于現(xiàn)金房”。此外萬(wàn)科還有價(jià)值超過(guò)1000億的已竣工現(xiàn)房。

手里有3000億已售未結(jié)資源，未來(lái)一兩年業(yè)績(jī)不會(huì)“太難看”。存貨中現(xiàn)房、“準(zhǔn)現(xiàn)房”價(jià)值約5200億（按成本入賬且計(jì)提近590億減值準(zhǔn)備），幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，這些存貨能“保本出”，回款不下5000億。

綜上，萬(wàn)科算“上岸了”，盡管帶著兩腳泥。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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