作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年9月24日起，有關(guān)部門陸續(xù)出臺多項利好房地產(chǎn)的政策，隨后的“十一”期間多地房地產(chǎn)成交額成倍增長。

但就此指望地產(chǎn)企業(yè)迅速擺脫困境是不現(xiàn)實的，二級市場投資人重樹信心也需要一個相當(dāng)長的過程。

不過，鑒于目前給房地產(chǎn)企業(yè)的是“破產(chǎn)式估值”，市凈率普遍低于0.5。因此，研究房未來五年、十年后的發(fā)展?jié)摿]有意義，所有“活下去”的標(biāo)的都能給投資者帶來可觀的收益。

2024年10月31日，萬科A（SZ：000002）發(fā)布了《2024年三季度報告》。報告顯示，2024年前三季度營收2199億、同比下降24.3%；凈虧損179億（其中：資產(chǎn)處置損失25.4億、計提減值損失74.7億）；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出48.5億（2023年凈流入39.1億）。

由于獨特的結(jié)算方式，營收、凈利潤等數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)企業(yè)的重要性遠(yuǎn)不如合同銷售金額、已售未結(jié)資源、土地儲備、凈負(fù)債率等指標(biāo)。

銷量低迷或?qū)⒔K結(jié)

反映房地產(chǎn)真實經(jīng)營狀況的是合同銷售金額，與營收沒半毛錢關(guān)系。

2020年Q1，在疫情沖擊下合同銷售金額仍達(dá)1379億、同比下降7.7%；Q3、Q4恢復(fù)增長、幅度分別為22.7%、36.2%。2020全年，合同銷售金額7041億、同比增長11.6%。

 

2021年Q1，合同銷售金額1795億、同比增長30%；下半年風(fēng)云突變，Q3、Q4合同銷售金額分別下跌28%、30%；

 

2022年各季合約銷售金額穩(wěn)定在1000億左右，但Q4已跌至2020年Q4的48%；

 

2023年“高開低走”，Q4合同銷售金額相當(dāng)于2029年Q4的45%；

2024年，萬科合同銷售金額跌至谷底：

Q1合同銷售金額580億，相當(dāng)于2020年Q1的42%；

 

Q2合同銷售金額694億、相當(dāng)于2020年Q2的38%；

 

Q3合同銷售金額539億、相當(dāng)于2020年Q3的31%；

2024年10月，新房、二手房銷售回暖已成定局。11月、12月救市措施效果或?qū)㈥懤m(xù)顯現(xiàn)。但房地產(chǎn)企業(yè)的至暗時刻是否過去，尚需觀察幾個季度。

“死扛”價格

面對行業(yè)不景氣，萬科沒有馬上實施降價去庫存：

2021年Q3、Q4，銷售面積同比降幅分別為36.5%、38.6%，但銷售均價不降反升，相當(dāng)2020年同期的114%：

 

2022年形勢急轉(zhuǎn)直下，Q4銷售面積僅為2020年Q4的50.6%。即便如此，Q4銷售均價仍為2024年同期的98%！

 

進(jìn)入2024年，萬科銷售價才開始松動：Q2跌至1.26萬元、相當(dāng)于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%。

2024年前三季度，萬科合同銷售面積1331萬平方米，僅為2020年同期的40.8%，銷售均價卻只回落了5個百分點。

萬科“死扛”價格或許基于這樣的邏輯：潛在購房者“買漲不買落”，降價效果不見得好。

重新開始“蓄水”

合同銷售收入是房地產(chǎn)企業(yè)的“源頭活水”。

2024年1-9月，萬科通過合同銷售回款1812億，償還700億有息負(fù)債，年內(nèi)已無境內(nèi)、境外公開債。截至9月末，貨幣資金797.5億。

償債壓力得到緩解，投資者下一步關(guān)心的是業(yè)績，更準(zhǔn)確地說是財報上的營收、利潤數(shù)據(jù)能否“變得好看”。

房地產(chǎn)公司披露的物業(yè)銷售收入、成本、利潤是對以往成果的結(jié)算，與當(dāng)期合同銷售是脫節(jié)的。這個Bug并非全無益處，至少為預(yù)測房企財務(wù)表現(xiàn)提供了可靠線索。

1）結(jié)算收入VS合同銷售收入

在結(jié)算前，合同銷售所得屬于合同負(fù)債，是房地產(chǎn)公司的已售未結(jié)資源。合同負(fù)債好比蓄水池，合同銷售是注入，結(jié)算銷售收入是抽水。某個財務(wù)周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

直到2022年，結(jié)算金額都小于合同銷售金額，已售未結(jié)資源逐年增長，水位越來越高。2021年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：

2020年，合同銷售7041.5億，結(jié)算3774.2億，相當(dāng)于合同銷售額的53.6%，水位上升。

 

2021年，合同銷售6277.8億，結(jié)算4022.7億，相當(dāng)于合同銷售額的64.1%，水位仍在上升。

 

2022年，合同銷售4169.7億，結(jié)算4444億，相當(dāng)于合同銷售額的106.6%。萬科被迫開始“抽水”

 

2023年，合同銷售3761.2億、結(jié)算4016億，相當(dāng)于合同銷售額的106.8%。水位進(jìn)一步下降。

 

2024年前三季度，合同銷售1812億、結(jié)算1732億，相當(dāng)于合同銷售額的96%。

2024年前三季結(jié)算主要對應(yīng)2022年、2023年的項目及2024年前三季消化的現(xiàn)房/準(zhǔn)現(xiàn)房庫存。

這些項目在2022年前以相對高的成本獲得，在近兩三年以相對低的價格售出，銷售利潤率顯著下降。

2）結(jié)算均價VS未結(jié)算均價

2021年-2023年，萬科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利潤率分別為23%、20.4%和15.7%。

2023年結(jié)算均價較2019年高5.1個百分點，但毛利潤率低7.3個百分點，顯然是因為2023年結(jié)算項目的成本更高。

由于合同銷售與結(jié)算是“脫節(jié)”的，房地產(chǎn)企業(yè)不僅可以通過掌握結(jié)算節(jié)奏“調(diào)節(jié)”營收，還可通過選擇開發(fā)成本、售價不同的項目在一定程度上“調(diào)節(jié)”利潤。

與物業(yè)開發(fā)有關(guān)的均價有三種：

一是合同銷售均價。2023年合同銷售金額3761億、銷售面積2466萬平米，均價1.53萬元/平米（2022年，合同銷售均價為1.59萬元/平米）；

 

二是結(jié)算均價。2023年結(jié)算收入4016億、結(jié)算面積2962萬平米，均價1.36萬元/平米（2022年，結(jié)算均價為1.31萬元/平米）；

 

三是已售未結(jié)均價。截至2023年末，已售未結(jié)金額3604億、2339平米，均價1.54萬元/平米（2022年末，未結(jié)資源均價為1.58萬元/平米）；

房價逐年上漲，結(jié)算均價肯定低于本期合同銷售，因為結(jié)算的是往年的合同銷售業(yè)績；房價疲軟時，結(jié)算均價與本期合同銷售金額的差距減小，甚至可能反超。

例如2023年，結(jié)算均價(1.36萬元/平米)比合同銷售均價低11.1%。2024年前三季，結(jié)算均價與合同銷售均價幾乎相等。 

結(jié)算均價與末結(jié)算均價孰高，由諸多主客觀因素決定，比較復(fù)雜。

從上圖可以看到，萬科傾向于優(yōu)先結(jié)算均價較低的項目，把均價較高的項目留做已售未結(jié)資源。還以2023年為例，結(jié)算均價（1.36萬元/平米）比末結(jié)算均價（1.54萬元/平米）低12%。

綜上所述，在結(jié)算收入、結(jié)算價格都可以合規(guī)調(diào)節(jié)的情況下，細(xì)究房地產(chǎn)企業(yè)的利潤率沒多大意義。但我們還是看一眼：

2019年，萬科房開業(yè)務(wù)毛利潤909億、毛利潤率27%；

2023年，萬科房開業(yè)務(wù)毛利潤675億、毛利潤率16%；

2024年前三季，萬科房開業(yè)務(wù)毛利潤僅140億、毛利潤率8.3%。

“余糧”與背上的“包袱”

萬科能不能活下去，關(guān)鍵是庫里有多少余糧，背上有多重的包袱。

1）已售未結(jié)資源

已售未結(jié)資源是房地產(chǎn)公司的“余糧”，正如《萬科2016年報》所說：“上述資源將在今后數(shù)年內(nèi)陸續(xù)結(jié)算，為本集團(tuán)未來業(yè)務(wù)奠定堅實基礎(chǔ)。”

當(dāng)合同銷售額大于結(jié)算額時，已售未結(jié)資源才會增長：

2016年末，萬科已售未結(jié)資源達(dá)2280萬平方米，合同金額2782.3億、較2015年末增長29.4%。

 

2017年-2021年，結(jié)算物業(yè)銷售金額與年末未結(jié)算金額的比值低于60%；

 

2021年，未結(jié)資源達(dá)到峰值7108億；期內(nèi)結(jié)算4023億物業(yè)銷售收入相當(dāng)于未結(jié)算資源的57%；

 

2022年、2023年，結(jié)算收入大于合同銷售，已售未結(jié)資源先后降至5300億、3604億；

 

2024年前三季，結(jié)算收入1732億，9月末已售未結(jié)資源2929億。

2024年前三季，合同銷售已大于結(jié)算，但由于大手筆處置資產(chǎn)、計提減值準(zhǔn)備，9月末已售未結(jié)資源較2023年末下降675億。

2）土地儲備

今天土地儲備的多寡決定著明天的合同銷售規(guī)模，但也是沉重的負(fù)擔(dān)（投入巨資才能把儲備變成現(xiàn)房）。恒大土地儲備超過3億平米，最終崩盤，教訓(xùn)深刻。

與激進(jìn)房企（恒大、碧桂園、融創(chuàng)）相比，萬科土地儲備政策比較保守。不成想，保守成為“活下去”的關(guān)鍵因素。

2017年，萬科新獲項目權(quán)益面積達(dá)2770萬平米；2018年、2019年分別為2490萬平米、2480萬平米；

 

2019年末，萬科土地儲備達(dá)峰——在建權(quán)益面積、規(guī)劃權(quán)益面積分別為6170萬平米、3360萬平米，總計9530萬平米。

 

2020年，萬科土地儲備橫盤于9510萬平米。但在建工程權(quán)益面積增加了211萬平米，說明萬科“外構(gòu)內(nèi)緊”，加緊建設(shè)；

 

2021年，萬科獲取新項目的力度明顯放緩，全年新增權(quán)益面積1900萬平米，年末土di5儲備微降至9340萬平米；

 

2022年，萬科新增項目權(quán)益面積銳減至404萬平米，年末土地儲備降至7520萬平米；

 

2023年，新增項目權(quán)益面積僅333萬平米，年末土地儲備5810萬平米（其中在建工程3730萬平米）；

2018年-2021年，萬科土地儲備均值為9340萬平米。

2024年9月末，萬科在建權(quán)益面積、規(guī)劃權(quán)益面積分別為2973萬平米、1920萬平米，合計4893萬平米、較2018年-2021年均值下降48%。

3）存貨“含金量”高

在建工程按成本入賬，包括土地成本和已發(fā)生的建設(shè)成本。在建工程完成度越低，需要投入的資金越多。

有個推算在建工程完成度的近似方法——在建工程單位成本與同期合同銷售單價越接近，項目完成度越高。

以2019年為例，6170萬平米在建工程、賬面值6222億，單位成本1.01萬元，相當(dāng)于同年合約銷售均價（1.53萬元/平米）的65.7%；假如合約銷售的毛利潤率為20%，則成本為1.23萬元/平米，粗略推算在建工程完成度為82%；

2021年末，在建工程賬面值達(dá)8283.4億、單位成本1.29萬元/平米，粗估完成度達(dá)98%！

2022年末、2023年末，在建工程單位成本分別為1.33萬元/平米、1.31萬元/平米。分別相當(dāng)于本財年合約銷售均價的83.7%、86.1%（2015年-2019年，這個比例不到70%）。

2024年6月末，萬科在建開發(fā)產(chǎn)品面值降至4214億（且已計提589億跌價準(zhǔn)備）、均價1.4萬元，超過上半年合同銷售均價。

到2024年9月末，萬科在建開發(fā)產(chǎn)品面積較峰值下降超過50%，且完成度高到“無限接近于現(xiàn)金房”。此外萬科還有價值超過1000億的已竣工現(xiàn)房。

手里有3000億已售未結(jié)資源，未來一兩年業(yè)績不會“太難看”。存貨中現(xiàn)房、“準(zhǔn)現(xiàn)房”價值約5200億（按成本入賬且計提近590億減值準(zhǔn)備），幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產(chǎn)市場回暖，這些存貨能“保本出”，回款不下5000億。

綜上，萬科算“上岸了”，盡管帶著兩腳泥。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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