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作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

過去一年，CXO行業可謂是負面消息不斷。

先是，國內醫藥一級投融資未見預期中改善，國外地緣摩擦不斷以及美《生物安全法案》的“制裁”威脅懸在頭頂。

再是全球頭部CXO企業Medpace、Charles Rive分別在2024年7月和8月調低全年業績指引，股價暴跌的消息傳來，讓市場對于國內CXO企業業績指引的達成更是變成了低期待。

財報顯示，Charles River營收增長由增速1%-4%改為下滑2.5%-4.5%時，股價暴跌12.6%；Medpace全年營收從之前預測的21.5億美元-22億美元下調至21.3億美元-21.8億美元，7月23日財報公布后，Medpace股價直接暴跌18%，創下近一年股價新低。

所以，當3月17日晚間藥明康德發布業績報告，2024年實現營收392.41億元，剔除掉去年新冠商業化項目，同比增長5.2%，完成年初業績指引情況下，引爆了市場情緒（年中業績指引未做下調調整）。次日開盤，藥明A股股價一度漲停。

那么，藥明康德自此要“支棱起來”了嗎？以及，2025年股價還有多少上漲空間？接下來看下。

多肽是“救星”，但難掩早期CXO業務承壓

藥明康德是從事新藥研發/生產的綜合外包服務商，覆蓋多個業務環節。與三季度相比，2024年4季度業務層面有以下幾個變化：

第一，從業務歸類看，4季度公司將原有五大業務板塊重組為化學業務、測試業務、生物學業務和其他業務，剔除了WuXi ATU業務板塊和DDSU板塊。

主要系，公司于2024年末簽署出售WuXi ATU業務的美國和英國運營主體及美國醫療器械測試業務的協議，現完成交割，自此美國以藥明“基因業務”威脅其國家安全的言論站不住腳了。但因該板塊收入貢獻不到5%，對業績整體影響不大。

同時，公司將DDSU業務等歸類至其他業務板塊。

DDSU業務主要賦能小分子一類新藥的產品研發，只不過在國內審批趨嚴，me too類藥物逐漸淘汰情況下，藥明的DDSU業務自2022年起收入逐年下滑，2024年前三季度該業務營收同比下滑還超4成。所以估計是下滑太多，即使DDSU業務收入占比不到5%，影響較小，但沒有再單獨披露該業務了。

第二，藥明現有的三大業務板塊中，測試業務中雖然臨床CRO及SMO業務收入增長2.8%，但因為收入貢獻較大的臨床前等業務價格波動，帶來該板塊整體收入下滑；而覆蓋藥理學等業務的生物學板塊也仍處于略有下滑的狀態。

所以，收入貢獻高達74%的化學業務不僅是公司的核心業績來源，也是影響公司業績增長的重要驅動力。進一步拆分該板塊，多肽業務或許是公司其他業務下滑的重要對沖來源，也可以說是公司2024年業績達成的“救星”。

為何這么說？

分析下來，2024年度公司化學業務板塊中只有以多肽為主的TIDES業務保持了正增長，且是高達70%的正增長。主要得益于以GLP-1為主的多肽藥需求爆發驅動（尤其是禮來替爾泊肽的銷售快速放量），2024年公司TIDES部門客戶數繼續增加，從140個同比增長15%到161個，項目數從267個同比增長22%到325個。

而，化學板塊中的主要業績來源小分子CDMO業務，在去年有新冠訂單的情況下，同比增長是負值。不過結合2024年末，公司商業化和臨床Ⅲ期階段分別新增11個和14個項目，以及2025年將不受新冠訂單擾動看，后續有望保持正增長，但由于收入規模基數較大，預計增速不會太快。

至于公司的流量入口藥物發現業務，今年也有些拉胯。將化學業務板塊收入剔除小分子CDMO和TIDES業務，測算得藥物發現板塊收入53.82億元，同比下滑9%左右（2023年新冠相關收入兩種口徑均在30.5億元左右，采用30.5億元測算）。

這意味著，下游藥企對于新藥研發的推進或許還未恢復至前期正常狀態（藥明康德的藥物發現在國內是領頭羊）。而“藥物發現”作為新藥研發第一個環節，訂單承接若承壓，也會影響之后其他環節的訂單轉化，這是流量入口承壓需著重注意和跟蹤的地方。

（資料來源：虎嗅妙投測算）

由上可看到，在其他業務是負增長或個位數增長情況下，保持高增長的TIDES業務（寡核苷酸和多肽，多肽為主）緩解了業績增長壓力，是藥明康德業績指引實現的關鍵。

若再考慮到，截至2024年末，公司TIDES部門在手訂單同比增長103.9%，遠超公司整體在手訂單47%的增長；以及2024年底公司多肽合成反應釜總體積增加至4.1萬L（預計2025年底將超10萬L），遠超凱萊英的2萬L，是國內最大的多肽產能供應商情況，預計2025年公司以多肽為主的TIDES業務仍是業績增長的重要推手。

只不過，僅憑一項業務高增，而多項業務仍有拖累下，藥明康德業績即使2025年有望改善，也難言說其業務經營“支棱起來”了。

更何況，2025年還是有很多挑戰在的。

融資環境偏緊改善，還需時間

目前，全球醫藥投融資雖有回暖跡象，但更多是趨于平穩；而國內醫藥投融資下降趨勢還未反轉，還需時間等待止跌。

此情形下，意味著下游創新藥企的融資環境還是偏緊。在沒有現金流支撐情況下，新藥研發的推進將仍偏謹慎，也就是說新藥研發第一個環節早期“藥物發現”的訂單或還會在2025年有所承壓，至少2025年上半年承壓的可能性是比較大的。

而臨床前項目的價格戰問題，在當下CXO企業處于搶訂單的大環境下，價格戰不再進一步“內卷”或已不錯。

（資料來源：申萬宏源研報）

至于，藥明康德當下的業績增長“主力”——以多肽為主的TIDES業務，短期或仍會保持快速增長。但是需要注意的是，禮來的替而泊肽產能已經在自建中了。先是，禮來于2023年投入37億美元推進印第安納州的工廠建設，后于2024年5月追加53億美元擴大產能。

該工廠預計將在2026年正式開始生產藥品。則2025年或要考慮到之后年份多肽訂單承接可能下滑，帶來的產能利用率不足問題。

所以，客觀分析下，雖然藥明康德以在手訂單情況為基礎預測，并以全球醫藥行業發展平穩、國際貿易環境平穩等情況下，給出了2025年持續經營業務收入同比增長10%-15%，有望至415億元-430億元的業績指引。但是，在公司業務發現、臨床前等業務收入回到正增長前，還是不能低估被拖累的程度。同時也要警惕政治摩擦帶來的關稅等制裁風險，畢竟美國收入貢獻仍達64%。

相對應，在2025年公司業務經營仍面臨較多挑戰情況下，資本市場或難有向上的持續行情，這是定性的維度。那么，從定量的維度看，公司2025年合理市值多少？或者以當下市值為基礎，公司資本市場上還有多少上漲空間？詳見下文。

資本市場已反應了

定量上，我們采用市盈率方法預估市值比較判斷，即總市值=PE*凈利潤。

樂觀看，若2025年藥明營收實現管理層業績指引的最高值，達到430億元；凈利率在2024年24.38%的基礎上假設上漲1個百分點（剝離了虧損的細胞基因治療業務，但收入占比不大，所以利潤率會略有提升）的情況下，公司預計實現凈利潤109.13億元，相對應利潤增速15.48%。

再據Choice數據，機構預測藥明康德的歸母凈利潤有望從2024年的95.40億元增加至2027年的150.82億元，年復合增速高達17%。結合當下CXO企業業績增長中樞下滑，資本市場幾乎沒有估值溢價的大環境，PEG=1預估市盈率比較合理，由此得藥明康德的合理市盈率為17倍。

注：PEG= PE/G*100，其中PE為市盈率,G為企業收益增長率；PEG=1時，估值合理；PEG<1，市場可能低估；PEG>1，市場可能高估，但也可能是公司高成長性市場給的溢價。

由上，2025年公司合理總市值=17*109.13億元=1855億元。

從此維度看，藥明康德當下2000億元左右的市值已經完全反應了2025年的業績利好。故，未來即使有更多創新藥利好政策落地，或AI醫療概念活躍等利好消息驅動，藥明康德資本市場上或更多是結構性行情，注意把握投資節奏。

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