出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

近期滴滴（ADR）出現一波調整，截至3月21日收盤，短短三個交易日內股價下跌了10.39%。這背后的原因，主要是滴滴公布的2024年四季度財報不及市場預期。盡管滴滴宣布將在未來24個月內啟動不超過20億美元的股票回購計劃，試圖安撫投資者的情緒，依然未能奏效。

滴滴未能達到預期的業績有兩大原因：其一，2024全年EBITA利潤僅為43.27億元，利潤率也只有2.09%，遠低于預期；其二，海外業務擴張的步伐依然在放緩。本季度，國際業務的訂單量為10.16億單，同比增速為29.8%，雖然還是在增長，但相比上季度的33.4%明顯放慢了腳步。

不過，細究財報后，我們發現了一些頗具“看點”的內容和大家分享。

量升，價在跌

本季度，滴滴核心平臺交易量達42.66億單，同比增長14.8%，這個增速在今年以來實屬比較亮眼。

中國出行（包括網約車、出租車、順風車、代駕等業務）業務交易量32.50億單，增長10.8%，對應的GTV為784億元，增長9.3%，滴滴在國內的市場表現比較穩健；特別是在傳統的淡季，滴滴國內出行平臺交易量還實現了3%的環比增長，這無疑是一個積極的信號。

訂單和交易額在增加，但客單價卻未止跌。滴滴中國出行的客單價（即中國出行業務的GTV與交易量之比）在2023年四季度跌破25元/單，最低降至24.2元/單，盡管前兩個季度有所回暖，但當前客單價再次創下新低，降至24.1元/單，環比和同比均下滑了0.4元/單。

（數據來源：滴滴公告）

這表明，市場供大于求的局面仍在加劇，滴滴正在通過讓利消費者來穩住其市場份額。為什么這么說？

滴滴本季度國內出行實現營業收入474.01億元，同比增長5.64%，這一增速明顯低于GTV增速的9.3%。根據滴滴的營收確認方式，采用自營模式將司機收入也計入營收，所以滴滴的營收等于GTV減去乘客補貼和稅費等項目。如果滴滴國內營收增速低于GTV增速，意味著其乘客補貼有所增加。

（圖表來源：滴滴招股書）

深入看，網約車的網絡效應并不如人們想象中的那樣強大，用戶轉換成本低，行業競爭也激烈，因此網約車并不是一門“好生意”。

網約車的網絡效應就像是一個“人多好辦事”的道理：更多的司機加入，意味著打車等待時間變短，乘客體驗提升，更多的乘客自然愿意使用網約車平臺，接著，更多的訂單又會吸引更多司機加入，形成一個良性循環，用戶越多，商家也就越多。

但現實卻很骨感。由于邊際供給增加所帶來的價值遞減，等待時間縮短到4分鐘后，乘客的體驗就幾乎到達極限，再增加司機數量對改善體驗的幫助幾乎為零。而且，網約車的網絡效應基本只能在單一城市內生效，每個城市都是獨立戰場。這就是為什么即使滴滴在市場上幾乎“一統江湖”，依然難以具備強大的定價權。

在這樣情況下，滴滴通過讓利來消費者穩住市場份額，但這一做法并未真正侵蝕其利潤。

滴滴是如何做到的？

越補貼越賺錢

2024年四季度，滴滴凈虧損達13.36億元，去年同期則實現了凈利潤4900萬元。乍一看，這似乎是個“壞消息”。畢竟虧損幅度不小，且與去年同期的表現差距頗大。

但細看滴滴的經調整后的EBITDA，卻發現了一個有趣的轉折——本季度的EBITDA竟然實現了盈利3.22億元，而去年同期則是虧損12.75億元。

（圖表來源：滴滴公告）

這一巨大反差主要源于2023年第四季度滴滴向小鵬汽車出售部分智能汽車業務，獲得了約21億元一次性處置收益。由于這種非經常性收益在計算經調整凈利潤時會被剔除，因此影響了兩者的對比。

經調整凈利潤通常會排除股權激勵費用、無形資產攤銷等非現金項目的影響。盡管這些項目會在會計處理上影響凈利潤，但并不會影響公司的實際現金流。這種披露方式在中概股中較為常見。

（圖表來源：滴滴公告）

從調整后的利潤來看，滴滴本季度表現并不差，背后有幾個關鍵因素：

一是向成本端要利潤。滴滴本季度的毛利率同比提升2.36個百分點，達到18.15%，一是滴滴業務規模擴大，提高了規模效應，從而有效攤薄了其固定成本；二是滴滴業務結構在優化，高毛利率的海外業務和創新業務占比從去年四季度的9.2%提高至本季度的10.42%；

二是費用端，瘦身提效。本季度，滴滴期間費用率（銷售費用率+管理費用率+研發費用率+財務費用率）為16.57%，同比減少2.86個百分點，主要是源于研發費用的縮減。滴滴本季度研發費用率同比下降了0.89個百分點，是因為滴滴去年四季度出售了部分智能汽車業務，減少了相關研發投入，這也可以認為滴滴通過出售非核心業務來優化資源配置。

這并非滴滴首次進行業務精簡。經歷了監管風波后，滴滴對其業務進行了進一步的調整，放棄了部分非主營項目。例如，原本投入近百億元的“橙心優選”項目被下架，該項目在2021年虧損接近300億元。這些舉動標志著滴滴正在逐步收縮業務范圍，專注于提升核心業務的效益。

（數據來源：滴滴公告）

最后分業務來看，滴滴也是“一拖多”模式，即依靠國內出行業務的盈利去支撐國際業務的擴張以及創新業務（如自動駕駛、創新項目等）的發展。本季度，滴滴海外業務和其他業務的虧損有所收窄，也為滴滴釋放了不少利潤空間。

滴滴中國出行2024年第四季度調整后EBITA為21.82億元，同比增長60.1%，滴滴在國內市場的運營效率持續改善；

國際業務調整后EBITA虧損7.06億元，同比減少36.45%，其虧損率（調整后EBITA虧損/收入）為23.47%，同比收窄53.06%，這意味滴滴海外業務的單位經濟模型正在改善；

其他業務調整后EBITA虧損11.54億元，同比降低了24.43%，其虧損率同步收窄29.76%至46.07%，這一改善主要得益于我們上文提到的滴滴在資源分配上的優化策略。

（數據來源：滴滴公告）

盡管滴滴的業績中有些小瑕疵，但整體來看還是相對穩健的，尤其是在如此龐大的體量下更顯得不易。而且滴滴的賬面資金也非常充裕，截至2024年末，滴滴的賬面資金高達536億元，似乎令市場更“安心”。

沒有近憂卻有遠慮

目前滴滴最大的硬傷，毫無疑問就是自動駕駛技術的落后。對于滴滴而言，自動駕駛已經不再是一個可有可無的“新花樣”，而是關乎公司未來命運的關鍵抉擇。

“防御性跟隨”，正在成為滴滴不得不做的事：因為自動駕駛未來如果成熟，一定會顛覆滴滴現在的傳統網約車業務。

另一個目的是提高效率。人力成本是出租車和網約車行業最大的支出之一，自動駕駛技術普及后將直接省去這筆開支。自動駕駛車輛可以24小時不間斷運行，提高車輛利用率和服務效率，這意味著在相同數量的車輛情況下，自動駕駛車輛能夠提供更多的出行服務。

那么，滴滴在自動駕駛方面做得如何？

目前，全球在這一領域具備領先優勢的公司包括Waymo和蘿卜快跑。截至2025年3月，Waymo已在鳳凰城、舊金山和洛杉磯實現商業化運營，每周已提供約 15 萬次付費行程；蘿卜快跑2025年2月城市覆蓋15城，最近3個月總共積累100萬訂單（約合每天1萬多訂單）。

但自動駕駛的盈利模式依舊沒有找到有效的突破口。根據美國銀行機構的估算，Waymo僅在去年就虧損了15億美元；而蘿卜快跑的訂單量，也與三年前李彥宏設定的盈利“轉折點”——單日服務訂單突破5000萬，仍然相差甚遠。

如果不巨量投入，就沒辦法實現自動駕駛落地；如果巨量投入了，商業層面需要承壓相當長一段時間。這種狀態，大概率還將持續3～5年的時間。

不過，滴滴似乎已經不打算再等待下去了。去年10月，滴滴自動駕駛宣布完成了最新的C輪融資，領投方是國內最強的網約車制造商廣汽。據說，雙方的目標是2025年推出L4級無人跨界SUV——這意味著，滴滴也終于準備好從“旁觀者”變身為主動出擊的“玩家”。

雖然與自動駕駛領域的領先者相比，滴滴的優勢毋庸置疑：擁有海量的出行數據和一個成熟的出行平臺，這是滴滴的一張王牌。但它要把這些數據轉化為真正的技術突破，卻是一條漫長的路。而且，在硬件研發和商業化的道路上，滴滴可謂步步為營，壓力山大。

若滴滴無法在短期內突破技術瓶頸、有效降低成本并創新商業模式，它的自動駕駛業務可能將一直處于追趕狀態，甚至面臨被淘汰的風險。

滴滴，時間不等人。