鬧麻了，開(kāi)年三個(gè)月就有來(lái)自不同機(jī)構(gòu)的五次公開(kāi)看空，這個(gè)“待遇”就問(wèn)還有誰(shuí)！

美東時(shí)間周四盤尾時(shí)段，AppLovin遭遇渾水的看空?qǐng)?bào)告“奇襲”，在被連番做空后投資信任削弱，以及市場(chǎng)情緒被關(guān)稅拉扯波動(dòng)下，Applovin多頭再次舉械投降，股價(jià)下泄近20%。

對(duì)于渾水報(bào)告攻擊的點(diǎn)，多空雙方也存在部分爭(zhēng)議，具體我們下文會(huì)做一下討論。但也正如一些多頭的擔(dān)憂，越來(lái)越多的看空?qǐng)?bào)告，雖然不能證明Applovin完全造假（非財(cái)務(wù)造假，無(wú)法一擊即中，大多在商業(yè)、合規(guī)的擦邊風(fēng)險(xiǎn)上），或者如他們所希望的被審判和擊潰。但傳說(shuō)中神秘技術(shù)黑匣子，被一點(diǎn)一點(diǎn)的曝光和開(kāi)盒后，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)Applovin技術(shù)含量“祛魅”，從而壓制AI概念賦予的估值上限，包括股價(jià)蹲起反跳的空間。

尤其是這次渾水提及的Applovin收集用戶數(shù)據(jù)構(gòu)建PIG數(shù)據(jù)庫(kù)的潛在違規(guī)行為，可能會(huì)引來(lái)監(jiān)管部門的注意。同時(shí)這也是上次Fuzzy Panda提出的“竊取Meta數(shù)據(jù)”問(wèn)題更加詳細(xì)的描述。

不過(guò)這次被做空，Applovin管理層的反應(yīng)則快多了。CEO迅速回應(yīng)，否認(rèn)三連，并且請(qǐng)了專業(yè)調(diào)查機(jī)構(gòu)，來(lái)針對(duì)近期被連番做空的事件進(jìn)行調(diào)查，后續(xù)會(huì)出具獨(dú)立調(diào)查報(bào)告，屆時(shí)海豚君也會(huì)再來(lái)一波跟蹤。

那么，這次渾水的看空?qǐng)?bào)告有什么新邏輯嗎？對(duì)Applovn又帶來(lái)哪方面的痛擊？

1. “聰明”的渾水

渾水的大名，不僅在華爾街，在我們中國(guó)投資圈中也是如雷貫耳。這源于，渾水做空的公司中，不乏中概資產(chǎn)，比如輝山乳業(yè)、分眾、瑞幸、安踏等。

雖然渾水歷史看空案例中，看錯(cuò)概率并不低，這次看空?qǐng)?bào)告也存在一些顯而易見(jiàn)的bug（錯(cuò)字、數(shù)據(jù)時(shí)間戳不符、調(diào)研不夠全面等），也是被App多頭當(dāng)作質(zhì)疑專業(yè)性的把柄。但在海豚君看來(lái)，渾水比前幾家要聰明的多。

Lauren、Bear cave以及Cluper和Fuzzy Panda，他們的看空觀點(diǎn)中，關(guān)于Applovin游戲廣告在誘導(dǎo)用戶下載，導(dǎo)致廣告效果（點(diǎn)擊率）虛高的論述占比很高，并作為主要的攻擊武器。

但海豚君也說(shuō)了，這一點(diǎn)雖然證據(jù)充足，但其實(shí)并不算是最大的擔(dān)憂，尤其是對(duì)于舉證案例中的游戲客戶而言。

這是因?yàn)椋?strong>商業(yè)環(huán)境中的甲方客戶一般會(huì)從結(jié)果導(dǎo)向來(lái)衡量投入價(jià)值，也就是看最終ROI，并非單純依賴過(guò)程中的一些易摻水分的，尤其是由乙方提供的“運(yùn)營(yíng)效果指標(biāo)”，否則這個(gè)數(shù)字游戲，最多一年就玩不下去了。

因此，對(duì)于Applovin在其中的“小動(dòng)作”，之前的游戲客戶大多是知情的——只要你的小動(dòng)作不至于大到影響我最后算總賬，那么這些水分我可以睜一眼閉一眼。

但渾水聰明的地方在于，它沒(méi)有重復(fù)強(qiáng)調(diào)歷史游戲廣告的效果指標(biāo)欺詐，而是將矛頭直指Applovin當(dāng)下的成長(zhǎng)性估值支撐點(diǎn)——電商廣告。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，整篇報(bào)告試圖在證明：

Applovin用了違規(guī)、不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的方式來(lái)獲取、收集其他平臺(tái)的電商用戶數(shù)據(jù)，通過(guò)重復(fù)定位來(lái)獲得高轉(zhuǎn)化率，而非AI。因此實(shí)際轉(zhuǎn)化用戶的增量效果與CEO所說(shuō)相差甚遠(yuǎn)，僅過(guò)一個(gè)季度，電商客戶興趣已經(jīng)有所減弱。

如果違規(guī)、不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)獲取用戶數(shù)據(jù)“罪名成立”，最壞的結(jié)果不僅是被偷數(shù)據(jù)的同行Meta、Google等強(qiáng)行切斷與Applovin的潛在聯(lián)系，還可能是蘋果對(duì)Applovin進(jìn)行封禁。

2. 舉證有漏洞，但殺傷力不小

那么渾水是怎么陳述事實(shí)，羅列證據(jù)的呢？海豚君歸類為兩個(gè)，其中第一點(diǎn)的殺傷力最大：

（1）最大殺器：商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

渾水指出，Applovin違規(guī)獲取、追蹤了電商用戶數(shù)據(jù)，違反了蘋果的用戶隱私協(xié)議。除此之外，由于本身沒(méi)有ToC平臺(tái)，因此這個(gè)電商用戶數(shù)據(jù)的獲取，也來(lái)自于對(duì)同行數(shù)據(jù)的截取。渾水在報(bào)告中詳細(xì)闡述了Applovin是怎么“偷數(shù)據(jù)”，并且對(duì)已有購(gòu)物潛在意向的“高質(zhì)量用戶”，進(jìn)行重復(fù)定位，從而獲得比同行更高轉(zhuǎn)化效率的過(guò)程。

這個(gè)問(wèn)題，其實(shí)之前FuzzyPanda也舉過(guò)案例（在fb中搜索某物品關(guān)鍵詞，隨后就會(huì)在游戲廣告中看到Applovin投放的相關(guān)產(chǎn)品廣告），但其中的核心點(diǎn)在于，Applovin如何獲得了第三方平臺(tái)的用戶ID？渾水這篇報(bào)告做了一定的解釋。

整個(gè)過(guò)程中，有兩個(gè)關(guān)鍵步驟：

a. 篩出優(yōu)質(zhì)用戶的第三方ID

之前Fuzzy Panda提過(guò)Applovin對(duì)Meta的數(shù)據(jù)竊取問(wèn)題——Applovin讓客戶去Meta上投放一定規(guī)模的廣告，Meta返回給廣告主廣告效果數(shù)據(jù)，其中包括用戶的ID（FB上的fbp，instagram上的igld等）、詳細(xì)的設(shè)備信息。

或許是這種方式，需要客戶配合多花一筆錢，因此Applovin并不單純依賴這一個(gè)渠道。渾水則列了另一個(gè)數(shù)據(jù)獲取的途徑，即Applovin將自己的Applovin Pixel（廣告平臺(tái)的歸因工具，一般用于跟蹤廣告效果，提高轉(zhuǎn)化等）插入到廣告主官網(wǎng)中來(lái)追蹤用戶在官網(wǎng)內(nèi)的行為。

當(dāng)有購(gòu)買意向的用戶，通過(guò)從第三方平臺(tái)，比如Facebook的廣告來(lái)訪問(wèn)到商品官網(wǎng)，添加物品到購(gòu)物車以及發(fā)起結(jié)算時(shí)，會(huì)觸發(fā)Applovin Pixel輸出該用戶的信息，包括Facebook ID以及本身可以被商品官網(wǎng)授權(quán)獲得的設(shè)備信息。

同樣的，如果該商家使用了Shopify提供的電商托管和支付結(jié)算服務(wù)，那么Applovin Pixel也會(huì)返回輸出Shopify的Cookie數(shù)據(jù)（Wrt3p購(gòu)物車事件ID和Y Cookie用戶會(huì)話ID），這個(gè)用戶篩選就更加精準(zhǔn)了。

b. 通過(guò)設(shè)備指紋化信息，打通第三方ID

隨后，針對(duì)這些篩選出的用戶ID（來(lái)源于不同平臺(tái)），Applovin將設(shè)備信息與自己（大量游戲應(yīng)用、或者干脆從手機(jī)OEM廠商獲得）收集到的進(jìn)行比對(duì)，然后將自己列定的用戶ID與第三方平臺(tái)的用戶ID（比如上述的Facebook ID和Shopify ID）進(jìn)行擬合，從而定位到某個(gè)特定用戶。

我們知道，在歐美地區(qū)，用戶的身份個(gè)人信息是嚴(yán)格不能侵犯的，否則很容易被大平臺(tái)限制或監(jiān)管部門打擊。因此無(wú)論是設(shè)備廠商，還是App應(yīng)用平臺(tái)，都對(duì)用戶進(jìn)行賦予了一個(gè)唯一標(biāo)識(shí)符ID。雖然這個(gè)ID背后不包含用戶的個(gè)人身份信息，但是通過(guò)這個(gè)唯一ID，是可以持續(xù)追蹤這個(gè)ID下的行為數(shù)據(jù)。

只是不同平臺(tái)，對(duì)同一用戶賦予的ID不同，如果能夠進(jìn)行融合對(duì)齊，那么雖然不知道這個(gè)數(shù)據(jù)在真實(shí)世界中屬于哪一個(gè)人（身份信息），但平臺(tái)只需要根據(jù)這個(gè)ID，就能定位到“某個(gè)特定的人”，從而做一些廣告的精準(zhǔn)投放等等。

這個(gè)不同ID融合對(duì)齊的過(guò)程中，少不了“Fingerprinting”設(shè)備指紋信息。

設(shè)備指紋信息是指用戶長(zhǎng)時(shí)間不易變更的設(shè)備參數(shù)值，比如硬件信息（設(shè)備型號(hào)、操作系統(tǒng)、設(shè)備分辨率等）、網(wǎng)絡(luò)參數(shù)（IP地址、時(shí)區(qū)等）、高級(jí)設(shè)備設(shè)置（內(nèi)存使用量、啟動(dòng)時(shí)間、字體等），用來(lái)形成特定用戶的唯一設(shè)備標(biāo)識(shí)符，這個(gè)標(biāo)識(shí)符能夠?qū)崿F(xiàn)跨應(yīng)用的用戶行為追蹤。

在一定程度上，可以說(shuō)這相當(dāng)于將上述不同平臺(tái)的用戶ID打通了。這樣一來(lái)，Applovin可以用自己的跨平臺(tái)統(tǒng)一標(biāo)識(shí)符，來(lái)對(duì)用戶行為持續(xù)追蹤，長(zhǎng)期以往形成一個(gè)實(shí)際可直接定位用戶的PIG數(shù)據(jù)庫(kù)（Persistent Identity Graphs，PIGs），從而用于強(qiáng)化自身的廣告定位、轉(zhuǎn)化能力。

上述過(guò)程，Meta或者Shopify其實(shí)也能做，無(wú)論是Meta去追蹤Shopify的，還是Shopify去追蹤Meta的。但由于直接面向C端用戶且流量龐大，因此在合規(guī)方面，這些平臺(tái)在獲取第三方平臺(tái)的數(shù)據(jù)上，受到更嚴(yán)格的法律監(jiān)督和同行監(jiān)視。

比如蘋果用戶隱私協(xié)議中，明確要求應(yīng)用不允許違規(guī)收集用戶的設(shè)備信息，否則將有被下架的風(fēng)險(xiǎn)。

但這里雞賊的地方在于，Applovin年初把自家僅有的2C應(yīng)用——休閑游戲以及背后的游戲工作室，全部打包賣了。那從直接責(zé)任人來(lái)看，蘋果的下架警告對(duì)Applovin的約束似乎沒(méi)有那么大。

但不管怎樣，這與CEO所說(shuō)的“未查看其他公司的用戶數(shù)據(jù)…”的陳述，是存在矛盾的。

除此之外，這里也確實(shí)留下了一顆雷，隨著Applovin未來(lái)規(guī)模逐步擴(kuò)大，被監(jiān)管盯上的概率也會(huì)同步上升，從而限制Applovin的成長(zhǎng)空間。

海豚君在前一篇看空?qǐng)?bào)告點(diǎn)評(píng)中也提過(guò)：規(guī)模不大的時(shí)候，競(jìng)對(duì)和監(jiān)管可能會(huì)將問(wèn)題暫時(shí)擱置，一旦規(guī)模擴(kuò)大到一定水平（比如電商收入達(dá)到50億美金），那么就很容易被掀鍋，這個(gè)時(shí)候就看Applovin有沒(méi)有及時(shí)在數(shù)據(jù)積累足夠帶來(lái)技術(shù)升級(jí)之前完成洗白了。

（2）電商廣告效果夸大，客戶在流失

這一點(diǎn)，增量信息不大，并且海豚君還存在部分保留意見(jiàn)。

簡(jiǎn)單而言，渾水通過(guò)調(diào)研了5家Shopify平臺(tái)商家的數(shù)據(jù)（5個(gè)商家覆蓋了約3700萬(wàn)用戶），認(rèn)為Applovin在電商廣告上，轉(zhuǎn)化用戶的效果并非如CEO在3Q24電話會(huì)上所說(shuō)的，帶來(lái)了100%的增量，而是25%~35%。甚至因?yàn)楸旧碛脩粲幸恍?fù)購(gòu)意愿，實(shí)際增量更低。

與此同時(shí)，渾水還跟蹤發(fā)現(xiàn)，參與Applovin電商廣告測(cè)試的其中776個(gè)電商網(wǎng)站，在3個(gè)月后移除了Applovin Pixel，一定程度上表明了對(duì)Applovin廣告效果的不滿。

以上渾水的舉證，說(shuō)明Applovin在電商領(lǐng)域的路并非暢通無(wú)阻。但測(cè)試初期客戶不滿退出是商業(yè)常態(tài)，這不排除Applovin后續(xù)通過(guò)繼續(xù)調(diào)節(jié)優(yōu)化重新挽回客戶的興趣。

并且渾水選取調(diào)研的5個(gè)商家，列舉的截圖證據(jù)時(shí)間戳不符合，量化的結(jié)論沒(méi)有提供量化的證據(jù)，不能完全參考。以及是否存在本身目標(biāo)用戶與Applovin游戲用戶高度不重疊的情況，也未可知（并未列明5個(gè)商家的品牌名或商品分類）。

但也必須承認(rèn)，確實(shí)在一定程度上提前顯現(xiàn)出了海豚君一直提到的擔(dān)憂——因?yàn)槿狈?P電商用戶數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，Applovin要經(jīng)歷一個(gè)之前在游戲領(lǐng)域的“修煉期”，AI可能在此基礎(chǔ)上幫助做一些提速。但巧婦難為無(wú)米之炊，由于無(wú)法像當(dāng)初游戲買工作室一樣擁有ToC平臺(tái)獲得1P數(shù)據(jù)，以及電商廣告更注重實(shí)際GMV交易的效果，因此Applovin是不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。之前我們強(qiáng)調(diào)初期不悲觀的原因，無(wú)非在于：

a. 電商廣告市場(chǎng)夠大，Applovin小小滲透都能給當(dāng)前業(yè)績(jī)帶來(lái)極大提升。比如Q4預(yù)估0.5~1億美金收入，以及CEO披露的今年具備年化10億美金流水規(guī)模的趨勢(shì)和能力。

b. Applovin的海量游戲用戶數(shù)據(jù)，用戶畫(huà)像偏向女性化、年長(zhǎng)特征，與購(gòu)物用戶特征存在重疊，在傳統(tǒng)渠道平臺(tái)廣告單價(jià)較高的情況下（iOS隱私新政之后，越來(lái)越多的中小廣告平臺(tái)失去競(jìng)爭(zhēng)能力，過(guò)去三年廣告主預(yù)算傾斜至頭部的Meta、Google、Amazon等平臺(tái)，短期過(guò)度擁擠下推高了eCPM），Applovin的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)還是能吸引到一些客戶的。

上述兩點(diǎn)邏輯暫時(shí)還不能被看空?qǐng)?bào)告完全證偽，但可能短期內(nèi)會(huì)削弱多頭情緒和信心。

總體而言，渾水的報(bào)告比之前的報(bào)告更加聚焦要害，因?yàn)榇驌舻恼茿pplovin本身就優(yōu)勢(shì)薄弱、且還未完全獲得客戶驗(yàn)證和信任的電商廣告成長(zhǎng)前景。雖然Applovin的小伎倆在大中華地區(qū)司空見(jiàn)慣，但歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)很活躍，并且用戶也會(huì)更在意隱私被侵犯，總被盯著錘也遭不住。

如果非要極端演繹一下悲觀情景，將電商廣告的成長(zhǎng)完全打掉，那么按照管理層四季度電話會(huì)指引的，傳統(tǒng)游戲業(yè)務(wù)能夠保持20%的內(nèi)生增長(zhǎng)水平，那么海豚君保守估值$700億（只算廣告部分，25年EV/EBITDA 22x），稍高于三季報(bào)發(fā)布之前市值（$580億）。