出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

每當(dāng)市場出現(xiàn)虧錢效應(yīng)，投資者總會(huì)陷入這樣的靈魂拷問：A股的牛市還在嗎？

2024年9月，A股在極度悲觀的預(yù)期下迎來了大幅反彈。從波浪理論視角來看，這一反彈正是牛市啟動(dòng)第一波（1浪）的典型特征——悲觀預(yù)期的修復(fù)與估值的回歸，在這之后就是2浪的調(diào)整。

當(dāng)2浪的調(diào)整結(jié)束且未創(chuàng)新低時(shí)，市場開始企穩(wěn)并逐漸回升。在這一階段，敏銳的投資者已開始察覺基本面正在改善，并逐步進(jìn)場。此時(shí)，股市上漲的動(dòng)力逐漸由基本面支撐，投資者信心恢復(fù)。因此，3浪通常是五浪上漲中持續(xù)時(shí)間最長、幅度最大的階段。

顯然，眼下我們?nèi)匀惶幱?浪漫長的調(diào)整中，這一調(diào)整幅度遠(yuǎn)超過市場預(yù)期，已經(jīng)讓不少投資者陷入疑惑：牛市是否依然存在？

調(diào)整雖未結(jié)束，但形勢也沒有想象中那么悲觀。

市場情緒進(jìn)入降溫模式

2024年底，隨著Deepseek的橫空出世和春晚機(jī)器人的亮相，AI的技術(shù)革命終于為A股市場吹響了號角。正如洪灝老師所說，Deepseek的崛起打破了美國科技股的泡沫，這也展示了中國在AI產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的強(qiáng)大潛力——我們不僅能追趕美國，甚至可以與之并肩競爭。

這一切，其實(shí)也是基本面的一種表達(dá)方式：經(jīng)濟(jì)前景在AI折射下重新光明了起來，從而驅(qū)動(dòng)中國資產(chǎn)從“成本紅利”向“創(chuàng)新溢價(jià)”轉(zhuǎn)型，敘事重構(gòu)和技術(shù)突破也帶來了市場估值重構(gòu)，例如恒生科技etf（513130）年內(nèi)最高漲幅高達(dá)40%。

但這種快速上漲使市場情緒過熱，引發(fā)投資者的畏高情緒，而且市場也并未出現(xiàn)像DeepSeek發(fā)布時(shí)那樣強(qiáng)力的新催化事件，Manus AI的發(fā)布也沒能帶來足夠的沖擊波。在這種情況下，短線客自然會(huì)選擇“及時(shí)止盈”。

當(dāng)前市場的悲觀情緒，與外圍預(yù)期的變化也脫不開關(guān)系。

一方面，美國對華征收關(guān)稅的不確定性成為了市場的“隱形炸彈”。根據(jù)特朗普的最新表態(tài)，4月2日起美國政府將對全球開始征收“對等關(guān)稅”。

《華盛頓郵報(bào)》援引的消息人士稱，特朗普正敦促助手加大關(guān)稅力度，這不是他之前“安撫市場”時(shí)所說的那種“溫和”版本。各大機(jī)構(gòu)也普遍預(yù)測，美國將在4月2日對中國商品實(shí)施更廣泛且更具行業(yè)針對性的雙重關(guān)稅。如果這一預(yù)期成真，中國的出口增速將遭遇重大挑戰(zhàn)；

另一方面，美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期也在悄然升溫。2月的零售銷售數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，顯示美國消費(fèi)增速明顯放緩，邊際走弱，給本就不算景氣的消費(fèi)市場又潑了一盆冷水。更讓人擔(dān)憂的是，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了2025年的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，同時(shí)上調(diào)了通脹和失業(yè)率預(yù)期，這意味著美國可能面臨滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。高盛最新的美國經(jīng)濟(jì)展望指出，明年美國陷入衰退的可能性為30%。

這些利空因素對股市情緒形成了壓制，但A股面臨的最根本問題，依然是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未得到實(shí)質(zhì)性的驗(yàn)證。

如果內(nèi)循環(huán)順利啟動(dòng)，出口壓力將大大減輕，甚至可能迎來意想不到的轉(zhuǎn)機(jī)。這也是為何說，3浪行情的到來需要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基本面和市場樂觀情緒的共振。

但目前來看我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只能說是“好壞參半”。最新出爐的1-2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)消費(fèi)和房地產(chǎn)投資環(huán)比回升，基建和制造業(yè)投資保持高增速，釋放出一些積極信號；3月官方制造業(yè)PMI為50.5，環(huán)比增長0.3，符合預(yù)期。但與此同時(shí)，CPI和PPI仍然處于低位，信貸數(shù)據(jù)回落，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍顯得不夠強(qiáng)勁。

所以，最終我們不得不思考一個(gè)關(guān)鍵問題：我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底氣究竟在哪里？

宏觀經(jīng)濟(jì)的三個(gè)思考

對經(jīng)濟(jì)的展望我們需要考慮三個(gè)維度的因素：過去經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及其內(nèi)因、前瞻指標(biāo)的判斷以及未來經(jīng)濟(jì)上行的空間。

先看經(jīng)濟(jì)上行的空間。毫無疑問，我們已經(jīng)無法回到過去年均8%以上的增速水平，甚至5%以上的增速都很難做到。這是因?yàn)椋?strong>隨著工業(yè)化進(jìn)程的逐步成熟，無論是出口還是基建地產(chǎn)，增速放緩幾乎是不可避免的。

更宏觀地看，除非全球出現(xiàn)一個(gè)像中國這樣體量的國家進(jìn)行工業(yè)化，否則全球經(jīng)濟(jì)也難以迎來更快的增長。所以說，經(jīng)濟(jì)增速逐步下行、邁向一個(gè)更加平穩(wěn)的增長階段，是一個(gè)長期的趨勢，短期內(nèi)我們難以逆轉(zhuǎn)這一走勢。

然而這未必就是壞事。

例如，我們用空調(diào)行業(yè)來解釋增速、業(yè)績和股價(jià)之間的關(guān)系。在空調(diào)行業(yè)增速最為強(qiáng)勁的2000年到2005年，美的集團(tuán)（000333）和格力電器（000651）的股價(jià)卻經(jīng)歷了長達(dá)10年的震蕩整理。而當(dāng)空調(diào)行業(yè)增速從兩位數(shù)下降至個(gè)位數(shù)甚至小個(gè)位數(shù)時(shí)，美的集團(tuán)和格力電器的股價(jià)反而在2007年股市見底后開啟了長達(dá)15年的牛市。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？

這是因?yàn)椋?strong>高增速、高成長意味著行業(yè)的不穩(wěn)定和高波動(dòng)，今日的行業(yè)龍頭可能隨時(shí)會(huì)被明日的黑馬所取代。2000年到2005年空調(diào)行業(yè)的龍頭還是四川長虹（600839）和春蘭股份（600854），但為什么美的集團(tuán)和格力電器能在增速放緩之后走出一波長牛呢？關(guān)鍵在于價(jià)格戰(zhàn)后的市場格局穩(wěn)定，美的集團(tuán)和格力電器成功守住了龍頭地位。

將空調(diào)行業(yè)的這個(gè)現(xiàn)象放到整個(gè)A股市場來看，是不是也很相似？在過去30年GDP高增速的背景下，A股市場卻始終保持高波動(dòng)、牛短熊長的局面。

因此，我們所觀察的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)際上并不是單純的宏觀經(jīng)濟(jì)增速回升，而是上市公司盈利質(zhì)量的改善。這種改善背后，就在于經(jīng)濟(jì)增長邏輯的轉(zhuǎn)變：從高速增長和做大“蛋糕”，到更加注重“蛋糕”的成熟與合理分配。

展望之前，我們不妨回顧下過去3年經(jīng)濟(jì)下行的邏輯在哪里？這些原因是否已經(jīng)得到充分消化？

我們總結(jié)出了兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是制造業(yè)在新能源汽車和出口雙重壓力下出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩；二是房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了長周期的下行。特別是后者，其長期的拐點(diǎn)在短期內(nèi)卻以一種急劇且猛烈的方式爆發(fā)。

而現(xiàn)在，我們看這兩個(gè)問題已經(jīng)在逐步得到緩解：新能源汽車的過剩正在通過需求的持續(xù)增長而修復(fù)，地產(chǎn)的下行已經(jīng)出現(xiàn)了階段性的止跌，至少像過去那種共振式的沖擊已經(jīng)很難再發(fā)生了。

讓我們看一下前瞻指標(biāo)——企業(yè)居民存款增速、M1、PPI、一線城市二手房同比增速和政策行貸款增速等。據(jù)華創(chuàng)宏觀張瑜老師的研究，這些前瞻指標(biāo)目前已經(jīng)觸底，盡管復(fù)蘇的動(dòng)能還顯得有些弱小。

由此可見，下半年經(jīng)濟(jì)逐步筑底并回升的可能性較大，而明年上半年是否會(huì)出現(xiàn)加速復(fù)蘇的情景，將取決于當(dāng)下高頻數(shù)據(jù)是否能帶來一些亮眼的表現(xiàn)。

A股市場的兩個(gè)方向

如果市場迎來三浪上升行情，大家最關(guān)心的無疑是：有哪些方向值得我們把握？

科技將是一個(gè)主流方向之一，畢竟科技突破帶來的中國資產(chǎn)估值重構(gòu)還尚未完成，特別是AI直接相關(guān)的智能駕駛、機(jī)器人板塊。

從產(chǎn)業(yè)趨勢的角度，智能駕駛和機(jī)器人實(shí)際是有著很多的重疊的。兩者本質(zhì)上都是制造業(yè)，并且很多相關(guān)公司都是新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)。

今年年初以來是科技股行情，科技樂觀的前景讓我們看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底氣。而同樣，作為一輪產(chǎn)業(yè)趨勢，如果按照產(chǎn)業(yè)生命周期的邏輯，目前AI還處于萌芽期向成長期的過度，一個(gè)典型的指標(biāo)則是大模型滲透率剛剛突破10%，而成長股的投資范式，無非是在一輪一輪的業(yè)績驗(yàn)證和事件驅(qū)動(dòng)中持續(xù)的高波動(dòng)的沖擊新高。

這是從宏觀角度分析了中國AI技術(shù)的樂觀前景，現(xiàn)在我們從市場空間的角度來看具體落地的重要分支——機(jī)器人的空間。

除了工業(yè)制造機(jī)器人，實(shí)際上在過去的新能源汽車和快遞物流中已經(jīng)得到了很大規(guī)模的應(yīng)用，家用機(jī)器人（或稱C端機(jī)器人）尚處于空白階段。在過去我們看到家電行業(yè)掃地機(jī)器人出現(xiàn)過一波凌厲的趨勢。實(shí)際上，我們認(rèn)為家用機(jī)器人的應(yīng)用場景和市場空間可能遠(yuǎn)大于此。

投資角度上，我們現(xiàn)在需要做的是充分挖掘這一市場空間的潛力。家用機(jī)器人是否會(huì)像冰箱、洗衣機(jī)一樣普及？這是一個(gè)長遠(yuǎn)的樂觀前景。與此同時(shí)，從景氣投資的角度來看，我們需要密切關(guān)注龍頭公司的訂單情況和新品落地的進(jìn)展。

除了科技領(lǐng)域，另一個(gè)值得關(guān)注的板塊是銀行，主要是從做多經(jīng)濟(jì)韌性的角度來看。

正如上文所提到的，過去三年經(jīng)濟(jì)下行的核心原因之一就是房地產(chǎn)的長周期拐點(diǎn)以及短期內(nèi)的矛盾釋放。而與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系最為密切的無疑是銀行業(yè)。過去三年，外資看空中國的核心邏輯之一就是對銀行系統(tǒng)的擔(dān)憂，畢竟他們曾經(jīng)歷過類似的危機(jī)（如雷曼時(shí)刻）。

但是現(xiàn)在，我們的思路可能需要調(diào)整。在政策的支持下，核心城市（一二線）地產(chǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)軟著陸，且沒有導(dǎo)致銀行系統(tǒng)債務(wù)崩潰，那么銀行板塊的估值修復(fù)是否會(huì)超預(yù)期？

事實(shí)上，自2023年底以來，銀行板塊已經(jīng)出現(xiàn)了一輪趨勢性的牛市，背后有兩個(gè)邏輯：一是紅利資產(chǎn)在國債收益率下降背景下的崛起；二是地產(chǎn)行業(yè)的超預(yù)期修復(fù)。我們認(rèn)為，后者可能是更為重要的因素。

與市場普遍關(guān)注股息率或EPS（每股收益）增長不同，我們認(rèn)為銀行板塊的上行邏輯更多的是估值修復(fù)，而這種估值修復(fù)的核心指標(biāo)是PB（市凈率）。

過去，超預(yù)期撥備修復(fù)（就是銀行在撥備方面比原本預(yù)期的更多，通常意味著它們準(zhǔn)備了更多的資金來應(yīng)對潛在的風(fēng)險(xiǎn)）推動(dòng)了銀行凈資產(chǎn)的回升。

對比美國和日本等經(jīng)歷過地產(chǎn)泡沫的市場，像加拿大皇家銀行、富國銀行和三井住友金融集團(tuán)的PB普遍高達(dá)1.5倍，而中國銀行股的PB卻僅為0.8倍左右。若這一估值修復(fù)得以持續(xù)，銀行板塊或許有望迎來超預(yù)期的行情。

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