2025年3月15日，寧德時代（ZH：300750）披露了《2024年度報告》。報告顯示，2024年營收3620億、同比下降9.7%；扣非凈利潤450億、同比增長12.2%。

4月10日，港交所對寧德時代H股上市申請進行了聆訊（招股文件于2025年2月11日呈交）。

高增長期已結束

過往五年，寧德時代營收增長了620%：

2020年，營收增長9.9%，剛剛突破500億元大關；

2021年，營收暴漲159%、至1303.5億元；

2022年，營收增速保持在152%，達3285.9億元；

2023年，營收突破4000億，但增速回落至22%；

2024年，營收回落至3620億，降幅達9.7%；

2025年Q1，營收847億、同比增長6.2%。

毋庸諱言，寧德時代的高速增長期已經結束。

出貨量保持領先

寧德時代主營電池系統，動力電池系統和儲能系統在全球市場的份額多年保持第一：

2022年，電池系統出貨289GWh、同比增長116.6%。其中動力電池242GWh、占比83.7%；儲能系統69GWh、占比16.3%。

2023年，電池系統出貨390GWh、同比增長35%。其中動力電池321GWh、占比82.3%；儲能系統69GWh、占比17.7%。

2024年，電池系統出貨475GWh、同比增長21.8%。其中動力電池381GWh、占比80.2%；儲能系統94GWh、占比19.8%。

2023年，中國新能源車銷量同比增長37.9%，寧德時代動力電池出貨增長34.9%，基本上與大盤同步。轉折發生在2024年；

2024年，中國新能源車銷量同比增長40.2%，寧德時代動力電池出貨僅增長18.7%；國內新增儲能裝機容量增長135%，寧德時代儲能系統銷量僅增長36.2%。

寧德時代的份額好比“唐僧肉”，在動力電池、儲能系統兩個細分領域都被覬覦、被蠶食。

寧德時代的“貴人”

1）“量身定做”

新能源汽車是《2025中國制造》的重點發展領域，中央財政、地方政府的補貼發發揮關鍵作用。

當時以電池能量密度為“硬指標”并設最低門檻，不達標沒補貼，密度越高補貼越多。根據規定：純電動乘用車動力電池系統的能量密度不得低于90Wh/kg，對高于120Wh/kg的按1.1倍給予補貼。

2017年，《汽車產業中長期發展規劃》提出：2020年動力電池能量密度達300Wh/kg以上。

當時磷酸鐵鋰電池系統能量密度做到90Wh/kg有些吃力，達到120Wh/kg很難，300Wh/kg看起來是天方夜譚。三元鋰電池能量密度普遍超過90Wh/kg，優秀者可達130Wh/kg。

由于動力電池價格奇高，拿不到補貼意味著無法生存，車企紛紛放棄磷酸鐵鋰電池，轉而采用三元電池。#寧德時代的潑天富貴#

毫不夸張地說，利好三元鋰電池的補貼政策是成就寧德時代的“貴人”。

2）高毛利潤的好時光

招股文件顯示：

2015年，動力電池銷售均價、成本分別是2280元/KWh、1330元/KWh，每KWh毛利潤950元，毛利潤率41.7%；假如一輛電動車配備包容量為50KWH的電池包，寧德時代賺取毛利潤超過4.75萬元！

2017年，動力電池銷售均價、成本分別降至1410元/KWh、910元/KWh，每KWh毛利潤500元，毛利潤率35.4%；

隨著補貼退坡，動力電池單價逐年下降而且速度超過成本下降：

2022年，寧德時代電池系統（含動力電池、儲能系統）銷售均價、成本分別為970元/KWh、810元/KWh，毛利潤率僅為17.2%。

2023年，碳酸鋰價格暴跌，寧德時代鋰動力電池系統毛利潤率逐年提高。

2024年，寧德時代動力電池、儲能系統毛利潤率分別為23.9%、26.8%，綜合毛利潤率24.5%。

“偏愛”鋰電池的補貼政策取消之后，磷酸鐵鋰電池以性價比、安全性、循環壽命等方面的諸多優勢，被市場經濟的“無形大手”扶正。2025年Q1，磷酸鐵鋰電池市場份額達80.8%，三元鋰電池份額僅剩19.2%。

此前，三元鋰電池因能量密度高，被賦予“先進性”，穩穩占據著“高端市場”。根據2024年年報，寧德時代方形三元鋰電池（正極材料為鎳鈷錳）能量密度達220~310Wh/kg。在中國高端新能源乘用車（售價高于25萬元）細分市場中，寧德時代份額超過70%。

3）安全是最大的豪華

回過頭來看，以能量密度為核心指標的補貼政策，最值得反思之處是引導車企過于注重能量密度而忽視安全性、循環壽命、充放電效率、低溫性能等關鍵指標，造成安全隱患，影響用車體驗。

2025年4月3日，工信部正式發布《電動汽車用動力蓄電池安全要求》（GB38031 - 2025）。將于2026年7月1日起實施。

該文件首次將動力電池“不起火、不爆炸”要求升級為強制性標準；

熱失控防護升級，觸發單體熱失控后，電池包或系統需在至少2小時觀察期內無起火、爆炸現象，且所有監測點溫度≤60℃；

新增底部撞擊測試、快充循環后安全測試等，熱失控后5分鐘內必須發出報警信號，且報警前后5分鐘內乘員艙不得有可見煙氣進入。

含鈷的正極材料（如鈷酸鋰）可有效提高能量密度，但在過充、過放、短路或受外部高溫影響時，會分解并釋放出氧氣與有機溶劑發生反應產生更多熱量、釋放更多氧氣，形成惡性循環，最終引發劇烈燃燒。

由于磷酸鐵鋰電池更容易滿足要求，工信部新規被視為利好磷酸鐵鋰、利空三元鋰。

好在寧德時代雖然受益于三元鋰電池，但磷酸鐵鋰電鐵技術一點不弱。2024年報顯示：磷酸鐵鋰電池能量密度亦達180~200Wh/kg。

但是，寧德時代正在失去三元鋰電池這把“殺手锏”。

寧德時代是車企的“貴人”

1）寧德時代成本結構

寧德時代電池成本（包括動力電池、儲能電池）中，直接材料占有極大比重。

2019年，直接材料成本254.1億，占營業成本的81.4%，占電池銷售收入的64.8%；

2021年，直接材料成本暴漲至778.7億、占營業成本的84%，占電池銷售收入的74.1%；

2024年，直接材料成本高達2027億、占營業成本的76.5%，占電池銷售收入的65.3%。

盡管廠家會通過長協、囤貨等手段降低上游原材料價格波動對經營的沖擊，但難以從根本上改變“靠天吃飯”的局面，正如煉油廠再大也難左右國際油價。

2）上游廠家吃到紅利

鋰質正極材料是動力電池最重要的原材料、約占總成本的30%。

媒體總對現貨價格一驚一乍，其實像寧德時代這樣的大廠，必定提前鎖定關鍵原材料的數量和價格，根本不會依賴價格波動巨大的現貨市場。

根據上游企業披露的銷售收入和銷量（長協、現貨兩種模式銷量都包括其中），計算全年出貨均價，比現貨價更能真實、準確地反映行情。

我們以贛鋒鋰業（ZH：002460） 為標桿，展示2017年以來鋰價格的波動（該公司主營鋰系列產品，位于寧動力電池廠家的上游）。

2017年、2018年贛鋒鋰業材料出貨價格略高于10萬元/噸；2019~2021年間顯著回落；

2022年，贛鋒出貨價格飆升至35.5萬元/噸，相當于2019年的413%（價格指數413）。但與媒體炒作的“每噸60萬元“相去甚遠。

2023年回落到24萬元/噸，但這個價格仍相當于2019年的280%。

2024年，出貨近13萬噸、收入120億，單價不到9.3萬元/噸，相當于2019年的108%。

2022年，贛鋒鋰業銷量不到10萬噸，營收418億、凈利潤205億；2024年銷量較2022年增加33%，營收卻暴跌54.8%至198億，凈虧20.7億。#動力電池上游企業坐了一回過山車#

3）寧德時代是“偉大的減震器”

原材料占動力電池生產成本的90%，其中近一半用于采購鋰質正極材料；每GWh動力電池的鋰質材料用量基本不變；材料成本中，其它材料價格波動較小。

基于以上三點，可粗略地認為——動力電池材料成本隨碳酸鋰價格波動。

2016年，寧德時代每KWh鋰電池材料成本高達970元；2019年，跌至620元/KWh。

與上游標桿企業出貨價對照，發現2019年贛鋒鋰業出貨價與2016年基本持平，寧德時代材料成本卻下降了三分之一。除規模效益、長協訂單外，參股國內外鋰資源項目亦收到良好效果。

2022年鋰價暴漲，贛鋒鋰業出貨價格相當于2019年的413%，而寧德時代材料成本為2019年的126%。這意味著，鋰質材料價格波動的90%被化于無形！

除最大限度爭取規模紅利（主要體現在議價權）外，寧德時代通過長協、囤貨等手段降低原材料價格暴漲帶來的沖擊。而在上游價格回落時，寧德時代成本下降更快：

2023年，贛鋒鋰業出貨價格回落到2019年的280%，寧德時代材料成本回落到2019年的106%；

2024年，贛鋒鋰業出貨價格回落到2019年的108%，寧德時代材料成本回落到2019年的69%；

4）寧德時代是車企的“貴人”

2022年碳酸鋰價格暴漲。在7月舉行的“世界動力電池大會上”，某車企董事長稱：“動力電池成本已經占到新能源車的40%、50%，甚至60%，那我們現在不是在給寧德時代打工嗎？”

這位大佬不會不知道——如果沒有寧德時代，車企的境遇會更悲催。

2019年，寧德時代總出貨量41GWh、總收入392億（含動力電池、儲能系統），銷售均價約為960元/KWh；

2022年，碳酸鋰價格上漲313%（以贛鋒鋰業為樣本）。寧德時代銷售均價970元/KWh，僅較2019年提高1.8%！（價格指數102），而出貨量暴漲至289GWh，較2019年增長605%！

以2019年為基準，2022年上游原材料（碳酸鋰）漲300%，寧德時代提價不到2%，出貨量增加600%。寧德時代是車企的“貴人”。

2024年，贛鋒鋰業出貨價回落到2019年的108%，寧德時代材料成本回落到2019年的69%，銷售均價回落到2019年的68%。說明寧德時代向上游的議價能力、供應鏈管理能力超強，更可貴的是還向下游車企讓了1個百分點。

2024年，中國新能源車銷量達1105萬輛（滲透率48.9%），較2019年增長921%。寧德時代功不可沒——2024年出貨475GWh，較2019年增長1060%，出貨價較2019年下降31.7%。

對新能源車企而言，寧德時代是偉大的“減振器”，難怪叫嚷“為寧德時代打工”的大佬做不好自己的企業。

換電歧途

據悉寧德時代擬發行的港股吸引了主權基金、跨國車企及國際機構，認購位數或超10倍。足見各方對寧德時代市場地位的認可。

但寧德時代卻心有不甘。

比亞迪新能源車滲透率約為30%~40%，當然用自家的動力電池。其余50%~60%的市場由寧德時代等電池企業瓜分，由于車企不會“在一棵樹上吊死”，寧德時代搶到一半或三分之二已經不容易。寧德時代出貨價盡可能地低，不是出于“情懷”，而是競爭態勢所至。

由于動力電池市場份額難以向上突破，想象空間有限，對資本市場吸引力不大，寧德時代估值在20倍PE以下。

換電是寧德時代的放手一搏。

首先，動力電池需求翻倍。原先1000萬輛車配1000萬個電池包，采用換電方案需要配1500萬~2000萬個電池包，多出來的需求其它車企“搶不走”；

其次，深度綁定車企，要適配換寧德時代的電池方案必須對整車設計進行調整，幾乎沒有可能更換供應商。

2022年1月，寧德時代發布“巧克力換電塊”，截至2024年末，與長安、廣汽、北汽、五菱、一汽等五大車企達成戰略合作。相關車型將于2025年陸續上市。

寧德時代與擁有2300座換電站蔚來戰略合作（投資25億），計劃2025年建成1000座換電站。

但是，除特殊應用場景如出租車、網約車、物流車，穿梭班車，換電模式不適合普通用戶。

換電方案的支持者號稱“購車成本降低5~6萬元”、“吸引價格敏感用戶”。

問題是每輛車配1.5~2個電池包，誰出負擔？

蔚來出于種種目的可以花錢填這個坑，寧德時代要是不想賠錢，只能“羊毛出在羊身上”：

讓“價格敏感者”多花2.5~3萬元——換電網絡的運營成本遠高于充電樁，高昂的服務費也要由“價格敏感者”負擔。

換個角度：特斯拉、比亞迪為什么不采用換電方案，是沒有想到嗎？

假如比亞迪要推，每年賣數百萬輛換電車型，用不了幾年保有量超過1000萬。只要換電需求有保障，300萬一座的換電站自然會有資金愿意投建/運營。

再換個角度，智能手機時代充電替代了換電，充電要幾十分鐘到幾小時，換塊電池只需半分鐘。用戶揣塊電池出門，就不用滿世界租充電寶了，不香嗎？

充電的話1億部手機配1億塊電池，換電的話1億手機配2、3億塊電池。蘋果的電池供應商肯定支持換電方案，但做得了主嗎？有勇氣去跟蘋果探討換電方案嗎？

寧德時代再牛也只是供應商。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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