今天感覺(jué)就像一個(gè)mini版本的2025，所有的要素都是齊全的，所以我們不說(shuō)廢話，按照時(shí)間順序討論。

首先是一個(gè)不達(dá)預(yù)期的CPI數(shù)字。

當(dāng)然一眼就可以看出，能源是主要的拖累項(xiàng)目，但其實(shí)核心CPI也比想象中低一點(diǎn)。

把之前的Core CPI預(yù)期放在一起對(duì)比。

我們看到的，在類(lèi)似New Cars，Apparel，和Transportation這類(lèi)型的項(xiàng)目中，實(shí)際的讀數(shù)比預(yù)期的讀數(shù)更差。漲的比較好的是Major Appliances，Household furnishing和個(gè)人電腦這樣多少倍關(guān)稅影響的東西。

這點(diǎn)其實(shí)之前說(shuō)過(guò)了，美國(guó)的Hard Data是在走弱的，整體的經(jīng)濟(jì)是放緩的。

但與此同時(shí)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期在恢復(fù)。

這多少是值得思考一下的，通脹走弱在任何時(shí)候都不是一個(gè)完全的好信號(hào)，除非你確認(rèn)聯(lián)儲(chǔ)可以降息。所謂的bad data is good data。之前說(shuō)了關(guān)稅帶來(lái)的是滯脹預(yù)期，確實(shí)我們看到的是一些和關(guān)稅無(wú)關(guān)的東西價(jià)格走低，和關(guān)稅有關(guān)的東西價(jià)格走高，拼在一起是這么一個(gè)圖景。但總的數(shù)字比之前想象中更低，這就需要討論一下。

首先之前大家覺(jué)得會(huì)有通脹的走高，也是算數(shù)算出來(lái)的，美國(guó)2024年總進(jìn)口差不多三萬(wàn)億，然后在中美和緩之后，總的關(guān)稅水平從之前接近30%下降到15%左右。

那么簡(jiǎn)單算算，每年美國(guó)的關(guān)稅收入就是4000億美元左右。美國(guó)一年20～25萬(wàn)億個(gè)人消費(fèi)。假定關(guān)稅有一半傳導(dǎo)給消費(fèi)者，那么就是差不多0.8%左右的額外價(jià)格增長(zhǎng)。

之前說(shuō)過(guò)，聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算了很多傳導(dǎo)的效率（pass through rate）和傳導(dǎo)的時(shí)間，也就是這個(gè)目的。

但目前看我覺(jué)得還有一個(gè)地方在于，美國(guó)海關(guān)可能沒(méi)收上來(lái)這么多稅。五月份美國(guó)已經(jīng)完全進(jìn)入了關(guān)稅期，而五月份美國(guó)海關(guān)總共收了220億美元。

且不說(shuō)之前納瓦羅算的那個(gè)十年六萬(wàn)億，每年6000億，就是按照13%的稅率，每年4000億，按照目前這個(gè)數(shù)字，美國(guó)一年的關(guān)稅收入也就是2500億，當(dāng)然這個(gè)數(shù)字并不小，但沒(méi)有想象中那么大。

這也是其實(shí)和理論上看到的稅率不一樣，實(shí)際的關(guān)稅水平比Trump說(shuō)的要小很多。

可以看到，按照220億一個(gè)月，一年3.3萬(wàn)億總進(jìn)口，稅率可能就是8%左右。

所以這是第一個(gè)，即便是Trump后續(xù)什么都不談，目前的關(guān)稅水平也比之前預(yù)期更低。當(dāng)然，這個(gè)硬幣的另一面就是美國(guó)的赤字率水平不會(huì)那么好。

第二個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得可能更值得思考，我還沒(méi)來(lái)得及詳細(xì)算，但我直覺(jué)是，目前的Pass Through Rate可能比之前想象中更低，也就是企業(yè)沒(méi)有把所有的價(jià)格傳導(dǎo)給消費(fèi)者。這當(dāng)然有理由，但不像是一個(gè)好事情。

無(wú)論是企業(yè)覺(jué)得關(guān)稅還有不確定性，不想損害關(guān)系，還是傳導(dǎo)不了給消費(fèi)者。這對(duì)于美國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)都不是一個(gè)好現(xiàn)象，因?yàn)樗麄兡軅鲗?dǎo)的時(shí)候是真的愿意傳導(dǎo)的。

所以總結(jié)一下，通脹的總讀數(shù)小于預(yù)期，在分項(xiàng)里面可以看到關(guān)稅的影響。而總的數(shù)字不達(dá)預(yù)期可能一方面是美國(guó)沒(méi)有收上來(lái)之前預(yù)期那么多的關(guān)稅。之前說(shuō)的綜合稅率是13%，現(xiàn)在實(shí)際可能就是8%，另一方面很多美國(guó)企業(yè)可能還沒(méi)有傳導(dǎo)給消費(fèi)者。

而在昨晚地緣政治的擔(dān)憂起來(lái)之前，市場(chǎng)還相當(dāng)Risk on。其實(shí)我多少是有些不理解的，因?yàn)槔碚撋险f(shuō)，這么一個(gè)低于預(yù)期的通脹數(shù)字，結(jié)合之前雖然比共識(shí)高但還是走弱了的失業(yè)率數(shù)字，指向的就是經(jīng)濟(jì)走弱。這種時(shí)候把壞消息當(dāng)好消息，就是需要聯(lián)儲(chǔ)去表態(tài)的。

而如果結(jié)合之前的情況，企業(yè)傳導(dǎo)不動(dòng)通脹，那說(shuō)明經(jīng)濟(jì)其實(shí)比大家預(yù)期更差，鮑威爾是錯(cuò)的，沃勒可能才是對(duì)的，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該降息。反過(guò)來(lái)如果企業(yè)只是猶豫，無(wú)論是四月份之前的補(bǔ)庫(kù)存，還是因?yàn)椴淮_定性下不想損害下游關(guān)系，那么未來(lái)還是會(huì)傳導(dǎo)，聯(lián)儲(chǔ)就應(yīng)該猶豫，鮑威爾就是對(duì)的。

但我覺(jué)得無(wú)論哪一個(gè)，聯(lián)儲(chǔ)都不可能在六月份給你表態(tài)，因?yàn)闀r(shí)間根本來(lái)不及去判斷這個(gè)問(wèn)題。如果實(shí)在要說(shuō)的話，我覺(jué)得昨天的金、銅、美債的表現(xiàn)是符合我自己對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)的理解的，就是經(jīng)濟(jì)比之前大家想象中要差一點(diǎn)點(diǎn)。

這里我想稍微說(shuō)明一下，之前說(shuō)我覺(jué)得美國(guó)經(jīng)濟(jì)名義會(huì)有增長(zhǎng)，不是說(shuō)我覺(jué)得美國(guó)名義GDP增速會(huì)比2024年更快，而是我覺(jué)得這個(gè)增速會(huì)大于0。就是之前說(shuō)的，有風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)有救助。我們這個(gè)年代就是有很多這樣逢低買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

所以我能理解市場(chǎng)Risk on基于一種可能性就是通脹不達(dá)預(yù)期后聯(lián)儲(chǔ)降息，但實(shí)話說(shuō)，我覺(jué)得這個(gè)事情第一需要時(shí)間，第二降息后對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不一定很快生效。在不確定性很大的時(shí)候，貨幣政策其實(shí)效果沒(méi)有那么好。

而地緣政治更是加大了這種風(fēng)險(xiǎn)，最大的地緣風(fēng)險(xiǎn)自然是在倫敦談判的雙方，但這并不是今天的重點(diǎn)，和之前說(shuō)的類(lèi)似，雙方都做好了長(zhǎng)期對(duì)抗的心理準(zhǔn)備，但沒(méi)有做好短期的準(zhǔn)備，才會(huì)有這個(gè)談判。

而昨天的焦點(diǎn)是在中東，坦率說(shuō)我對(duì)中東有所了解，但我覺(jué)得我自己根本沒(méi)有判斷的信心。中東可以說(shuō)是這個(gè)世界上最復(fù)雜的地區(qū)之一。但事實(shí)是美國(guó)開(kāi)始撤離幾個(gè)地區(qū)的員工親屬，具體來(lái)說(shuō)，Ordered Departure伊拉克，Authorized Departure科威特和巴林。

這兩個(gè)東西的區(qū)別我覺(jué)得在2022年俄烏沖突之前的一篇文章解釋很好，Authorized Departure的意思是，所有員工親屬都可以拿到機(jī)票離境，然后拿到津貼。很多時(shí)候當(dāng)情況危險(xiǎn)的時(shí)候，大使館的員工會(huì)游說(shuō)大使去申請(qǐng)AD，因?yàn)檫@樣等于他們的親屬在一個(gè)危險(xiǎn)的國(guó)家拿到了一個(gè)可以隨時(shí)離開(kāi)的機(jī)票。而OD的意思就是強(qiáng)制離開(kāi)。

過(guò)去幾次強(qiáng)制撤離基本都伴隨了后續(xù)的地緣政治沖突。蘇丹、烏克蘭、埃塞俄比亞、利比亞、敘利亞等等。

我覺(jué)得討論事情的概率是一個(gè)很難的事情，伊朗這個(gè)國(guó)家有太多奇特的地方，以色列亦然。但我覺(jué)得更重要的是，這是一個(gè)美國(guó)非常不希望發(fā)生地緣沖突的時(shí)間，一方面這和特朗普的外交政策完全背道而馳，一方面這和他們降低油價(jià)控制通脹的思路也背道而馳。但以色列最近和美國(guó)也是貌合神離，所以很多事情也說(shuō)不清。

對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，一個(gè)地緣沖突也會(huì)增加他們對(duì)于通脹的擔(dān)憂。

總結(jié)一下，昨天那個(gè)CPI數(shù)據(jù)在我眼中是有點(diǎn)不好的，當(dāng)然這也讓國(guó)債拍賣(mài)變好了一點(diǎn)，這是另一個(gè)這個(gè)時(shí)代的問(wèn)題，就是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多多少少有政治化的擔(dān)憂。市場(chǎng)在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)之前比較樂(lè)觀無(wú)非是相信聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有所救助或者有所表示，但這不一定會(huì)發(fā)生，關(guān)稅沒(méi)有傳導(dǎo)到通脹可能是說(shuō)明經(jīng)濟(jì)比想象中更弱，也有可能是大家在等待不確定性消失，我覺(jué)得聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有判斷這個(gè)的信心，所以他們可能還會(huì)等待。而地緣政治的不確定性已經(jīng)成為這個(gè)年代的常態(tài)，但中東的地緣擾動(dòng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)通脹的干擾無(wú)疑是最大的。

這并不影響之前的結(jié)論，這個(gè)年代就是會(huì)有很多逢低買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。但如果就今天來(lái)說(shuō)，我自己在這個(gè)CPI剛出來(lái)的時(shí)候感覺(jué)并沒(méi)有那么好，我并不知道市場(chǎng)喪事喜辦的邏輯……似乎在地緣政治事件出來(lái)后更看得懂一些。

但這也并不重要，我現(xiàn)在覺(jué)得上面寫(xiě)的這些一天的看法其實(shí)沒(méi)啥長(zhǎng)期意義，因?yàn)檫^(guò)幾天就會(huì)有變化，也并不影響整體的策略和思路。但很多朋友問(wèn)我怎么看這個(gè)CPI，那上面就是我的看法。