出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺(jué)中國(guó)

近期，生豬養(yǎng)殖板塊迎來(lái)大漲。截至6月11日，豬肉概念板塊（BK0882）在近9個(gè)交易日內(nèi)收漲了6.07%。其中，牧原股份、巨星農(nóng)牧和神農(nóng)集團(tuán)的漲幅分別達(dá)到了15.57%、18.64%和27.64%，這背后的推手無(wú)疑是頻繁出臺(tái)的政策利好。

回顧5月29日，發(fā)改委召開(kāi)會(huì)議，明確提出要穩(wěn)產(chǎn)能、穩(wěn)豬價(jià)，并出臺(tái)了五大措施：

（1）不再增加母豬數(shù)量；

（2）育肥豬的體重要降到120公斤；

（3）不鼓勵(lì)賣(mài)二育豬；

（4）希望毛豬價(jià)格能夠穩(wěn)定；

（5）要求相關(guān)豬企每月上報(bào)數(shù)據(jù)。

緊接著，6月9日，華儲(chǔ)網(wǎng)發(fā)布關(guān)于2025年6月11日中央儲(chǔ)備凍豬肉輪換收儲(chǔ)競(jìng)價(jià)交易有關(guān)事項(xiàng)的通知，計(jì)劃收儲(chǔ)數(shù)量為1萬(wàn)噸。

回顧《普通人的暖冬，養(yǎng)豬人的“寒冬”》一文的觀點(diǎn)，2025年豬價(jià)很悲觀，大家要謹(jǐn)慎參與。至于機(jī)會(huì)何時(shí)出現(xiàn)？妙投認(rèn)為或許要等一些外部催化，如政策干預(yù)或疫病爆發(fā)，甚至一個(gè)寒冬，都可能會(huì)醞釀出不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

那么，在這個(gè)時(shí)刻，政策“出手”是否會(huì)推動(dòng)這場(chǎng)漫長(zhǎng)的豬周期迎來(lái)反轉(zhuǎn)？

為何此時(shí)“出手”？

政策之所以要在此刻“出手”，主要是因?yàn)樯i產(chǎn)能一直處于供給過(guò)剩、豬價(jià)持續(xù)下行的狀態(tài)，CPI被嚴(yán)重拖累。

截至6月9日，國(guó)內(nèi)生豬（外三元）價(jià)格為13.96元/公斤，今年內(nèi)下降了1.78元/公斤，距去年的高點(diǎn)下跌了逾7元/公斤。

豬價(jià)的持續(xù)下滑，不僅讓養(yǎng)豬人承受較大的壓力，也拖累了國(guó)內(nèi)CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）。Wind數(shù)據(jù)顯示，豬肉價(jià)格在CPI中的占比為1.29%，雖然這一比例看似不高，但豬肉作為民眾日常消費(fèi)的重要食品，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)整體物價(jià)水平的影響較大。自2025年2月以來(lái)，CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，并連續(xù)4個(gè)月處于負(fù)值狀態(tài)，物價(jià)水平持續(xù)低迷。

政策層面顯然意識(shí)到了這一問(wèn)題，開(kāi)始采取措施，維穩(wěn)豬價(jià)，避免豬價(jià)繼續(xù)大幅下跌進(jìn)一步拖累CPI。

豬肉收儲(chǔ)的舉措，實(shí)際上是釋放出政策托底的信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，避免因恐慌情緒蔓延而引發(fā)大規(guī)模的拋售。那么，發(fā)改委為何要采取不增加母豬數(shù)量、降出欄體重以及限制二育（即二次育肥）這些措施？

妙投多次闡述過(guò)，判斷豬價(jià)的走勢(shì)要看市場(chǎng)供需，但我國(guó)豬肉需求較為穩(wěn)定甚至略有下降，因此對(duì)豬價(jià)具有決定性作用的是供給端。而影響供給端的是出欄量，而非能繁母豬存欄。

從生長(zhǎng)周期來(lái)看，一頭能繁母豬（指已經(jīng)生產(chǎn)過(guò)仔豬并能繼續(xù)繁殖的母豬）到生豬出欄，通常需要約10個(gè)月的時(shí)間。具體而言，母豬的妊娠期為4個(gè)月，仔豬的育肥期為6個(gè)月。所以，仔豬的存欄量其實(shí)是一個(gè)提前6個(gè)月就能預(yù)測(cè)生豬供應(yīng)的先行指標(biāo)，而能繁母豬的存欄量則直接決定了10個(gè)月后的供應(yīng)情況。

因此，長(zhǎng)期供應(yīng)量（即生豬出欄量） = 能繁母豬存欄量（產(chǎn)能）* MSY（每頭能繁母豬每年可提供的出欄生豬數(shù)量，代表母豬的生產(chǎn)效率）* 出欄均重。

發(fā)改委提出“不增加母豬數(shù)量”的政策，正是為了限制基礎(chǔ)產(chǎn)能，影響的是未來(lái)10個(gè)月的生豬供應(yīng)；而短期內(nèi)生豬供給量調(diào)控，是通過(guò)“降出欄體重”來(lái)實(shí)現(xiàn)；而“不鼓勵(lì)二育”則是為了平滑豬價(jià)波動(dòng)，避免市場(chǎng)上豬價(jià)大起大落。

什么是二育？

二育則是指養(yǎng)殖戶在豬價(jià)上漲時(shí)，購(gòu)買(mǎi)一些尚未達(dá)到正常體重（110-120kg）的生豬，繼續(xù)飼養(yǎng)直到其體重增加后再出欄，這反映了養(yǎng)殖戶對(duì)未來(lái)豬價(jià)的樂(lè)觀預(yù)期，期待在豬價(jià)更高時(shí)賣(mài)出賺取更多利潤(rùn)。與“二育”類(lèi)似的行為還有“壓欄”，是指生豬雖然已達(dá)到正常出欄體重，但養(yǎng)殖戶卻選擇繼續(xù)飼養(yǎng)，期待更高的賣(mài)價(jià)。

這兩種行為本質(zhì)上都是養(yǎng)殖戶為了追求更高的賣(mài)價(jià)，選擇延遲出欄，這就導(dǎo)致短期內(nèi)豬肉供應(yīng)減少，豬價(jià)大漲。例如，豬價(jià)在2022年4月-10月超預(yù)期上漲，其中一個(gè)非常關(guān)鍵的因素是，2022年5-9月出現(xiàn)大規(guī)模的壓欄和二次育肥行為，導(dǎo)致期間生豬出欄大幅下降。

但這種行為也存在很大的“后遺癥”。在未來(lái)幾個(gè)月，這些被延后的供給會(huì)集中釋放，從而形成更大的供給壓力，對(duì)豬價(jià)產(chǎn)生短期沖擊。二育和壓欄不僅會(huì)加大豬價(jià)的波動(dòng)，也會(huì)增加整體的供給量。

舉例來(lái)看，2024年，全國(guó)生豬出欄70256萬(wàn)頭，豬肉產(chǎn)量達(dá)5706萬(wàn)噸，考慮到通常的出肉率為75%，生豬出欄均重約為108.3公斤。如果當(dāng)年存在大規(guī)模的二育和壓欄行為，生豬出欄均重達(dá)到120公斤，那么2024年生豬供給量增長(zhǎng)了14.4%。

豬價(jià)反轉(zhuǎn)無(wú)望

發(fā)改委這次會(huì)議提出了穩(wěn)產(chǎn)能、穩(wěn)豬價(jià)的目標(biāo)，并出臺(tái)了相關(guān)措施，但它更多的是引導(dǎo)，而非強(qiáng)制行動(dòng)。

而收儲(chǔ)政策直接反映了政府對(duì)于當(dāng)前豬價(jià)的態(tài)度，意在向市場(chǎng)發(fā)出政策托底的信號(hào)。但由于生豬收儲(chǔ)的規(guī)模極低（收儲(chǔ)只有1萬(wàn)噸，2024年豬肉產(chǎn)量有5706萬(wàn)噸），無(wú)法有效緩解供給過(guò)剩的局面。所以說(shuō)此次板塊上漲是反彈而非反轉(zhuǎn)。

我們依然處于這場(chǎng)漫長(zhǎng)周期的“等待模式”中。

在《普通人的暖冬，養(yǎng)豬人的“寒冬”》中，我們對(duì)豬價(jià)不樂(lè)觀的判斷依據(jù)是供給量在增加。

首先是產(chǎn)能在增加，農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)能繁母豬存欄量在2024年4月停止去化，隨后連續(xù)7個(gè)月環(huán)比回升，這意味著2025年2月的生豬供應(yīng)也將呈遞增態(tài)勢(shì)；

其次是生產(chǎn)效率在提升，2024年是暖冬，溫暖的氣候?qū)p少仔豬疾病的發(fā)生和傳播，PSY（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）的影響有限。

這些推演也使得市場(chǎng)對(duì)豬價(jià)保持悲觀，大規(guī)模的二育和壓欄等市場(chǎng)行為就很難出現(xiàn)。基于此，我們預(yù)測(cè)2025年豬價(jià)將持續(xù)低迷。

回顧過(guò)去半年，妙投的這個(gè)邏輯已經(jīng)得到了驗(yàn)證，2025年下半年，這一判斷也仍然有效。

截至2025年4月末，全國(guó)能繁母豬存欄4038萬(wàn)頭，相當(dāng)于正常保有量的103.6%，環(huán)比減少1萬(wàn)頭，相比2月減少了28萬(wàn)頭。

生豬基礎(chǔ)產(chǎn)能雖略有縮減，但生產(chǎn)效率在大幅提升。據(jù)天風(fēng)證券，非瘟期間國(guó)內(nèi)種豬大量損失，三元母豬盛行，因此行業(yè)生產(chǎn)效率大幅降低，而隨著進(jìn)口種豬資源逐步釋放，高淘高補(bǔ)下，優(yōu)質(zhì)二元種豬逐步替代低效三元種豬，行業(yè)PSY及MSY在近幾年持續(xù)提升。根據(jù)涌益咨詢數(shù)據(jù)，行業(yè)PSY由2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8，提升幅度達(dá)到36%。

PSY大幅提升，也會(huì)導(dǎo)致仔豬量快速增加。鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，仔豬存欄量在2024年12月至2025年4月快速增加，以此推測(cè)2025年6月-10月的生豬供應(yīng)仍然是寬松的。 

（圖表來(lái)源交子期貨）

根據(jù)仔豬數(shù)據(jù)和育肥效率（仔豬/母豬）推算，到2025年第三季度，中大豬存欄量可能會(huì)增加至5400萬(wàn)頭左右。屆時(shí)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩將再次回到10%左右。

而這個(gè)局面短期難以逆轉(zhuǎn)，因?yàn)楸M管現(xiàn)在整個(gè)生豬產(chǎn)業(yè)處于虧損中——豬價(jià)已經(jīng)跌破了行業(yè)平均成本（14.4元/公斤），養(yǎng)殖戶也很難主動(dòng)去化。 

理論上，只有當(dāng)豬價(jià)跌至行業(yè)的現(xiàn)金流成本以下，即低于12.4元/kg時(shí)（行業(yè)平均養(yǎng)殖成本是14.4元/kg，非現(xiàn)金成本約為2元/kg），豬企才會(huì)面臨現(xiàn)金虧損，屆時(shí)才有可能出現(xiàn)主動(dòng)去化的情況。

行業(yè)龍頭牧原股份的最新完全成本降到了12.2元/kg，其現(xiàn)金成本約有10元/kg，所以妙投推測(cè)豬價(jià)可能會(huì)在明年跌破10元/kg。

短期或有反彈

長(zhǎng)期來(lái)看，豬價(jià)會(huì)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但短期內(nèi)豬價(jià)仍有可能出現(xiàn)反彈，尤其是在政策再次“出手”——如穩(wěn)豬價(jià)引導(dǎo)或收儲(chǔ)等措施出臺(tái)，或者二育行為再度活躍的情況下。

根據(jù)調(diào)研當(dāng)標(biāo)肥價(jià)差（即指標(biāo)豬與肥豬之間的價(jià)格差）降至-0.2至-0.4元時(shí)，肥豬相對(duì)便宜，表明市場(chǎng)上正出現(xiàn)大量拋售肥豬，供給過(guò)剩。而隨著夏季高溫，特別是7、8月期間，肥豬的供應(yīng)相對(duì)較少。

如果此時(shí)標(biāo)豬價(jià)格仍未松動(dòng)（初步預(yù)期價(jià)格很難松動(dòng)，因?yàn)楸M管均重較高，但投機(jī)性增重情緒尚未極端化），二育的積極性有可能會(huì)再次增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致三季度的生豬供應(yīng)量有所縮減，豬價(jià)或迎來(lái)短暫的反彈。所以接下來(lái)我們?cè)撝攸c(diǎn)關(guān)注標(biāo)肥價(jià)差。

如果豬價(jià)反彈，豬肉股怎么選？

妙投建議關(guān)注具備高彈性標(biāo)的，而影響豬肉股業(yè)績(jī)彈性的維度主要是生豬出欄增速（豬肉股選股的核心維度是確定性、成長(zhǎng)性和估值水平）。

按照2025年生豬出欄目標(biāo)，生豬出欄增速在20%以上的豬企有牧原股份、巨星農(nóng)牧、神農(nóng)集團(tuán)、中糧家佳康、正邦科技和東瑞股份等，它們的出欄同比增速分別為26%、45%、47%、54%、69%和72%。

2024年，牧原股份實(shí)現(xiàn)生豬出欄量7160萬(wàn)頭，2025年出欄目標(biāo)是9500萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)25%。雖然這一增速較為可觀，但與其他高彈性的豬肉股相比，牧原股份的優(yōu)勢(shì)并不算突出。

牧原股份最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是成本優(yōu)勢(shì)——憑借優(yōu)秀的組織管理體系和自繁自養(yǎng)模式，牧原股份的生豬養(yǎng)殖成本在上市豬企中始終保持領(lǐng)先地位，最新完全成本約為12.2元/kg。

最重要的是，在非瘟疫情之后，生豬養(yǎng)殖行業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中容易出現(xiàn)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象，即隨著出欄規(guī)模的增加，成本可能失控。其中500萬(wàn)頭是一個(gè)關(guān)鍵的拐點(diǎn)規(guī)模，牧原股份出欄規(guī)模顯然已經(jīng)跨過(guò)了這個(gè)點(diǎn)。

2024年，巨星農(nóng)牧實(shí)現(xiàn)生豬出欄量276萬(wàn)頭，2025年的出欄目標(biāo)是400萬(wàn)頭，同比增速為45%；2024年，神農(nóng)集團(tuán)生豬出欄227萬(wàn)頭，2025年生豬出欄目標(biāo)為335萬(wàn)頭，同比增速更是達(dá)到了47%。

這兩家都曾被譽(yù)為“小牧原”，主要是它們具備相對(duì)較低的養(yǎng)殖成本和較高的出欄增速，市場(chǎng)就寄希望于其能夠復(fù)制牧原股份的成功路徑。

最新數(shù)據(jù)顯示，神農(nóng)集團(tuán)的完全成本降至了12元/kg，而巨星農(nóng)牧的完全成本則為13.3元/kg，成本優(yōu)勢(shì)不再明顯。

此外，巨星農(nóng)牧的數(shù)據(jù)也不夠透明——不披露自己的月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（這在豬企當(dāng)中可謂罕見(jiàn)），并且其業(yè)務(wù)多元，除生豬養(yǎng)殖外，還有皮革和飼料業(yè)務(wù)，而這些恰恰能為財(cái)務(wù)操作提供空間；

豬肉股沒(méi)有完美的標(biāo)的，每家或多或少都有點(diǎn)瑕疵。神農(nóng)集團(tuán)也不完美，其劣勢(shì)在于估值太高。對(duì)應(yīng)2025年出欄目標(biāo)，截至5月11日收盤(pán)價(jià)，神農(nóng)集團(tuán)的頭均市值（生豬養(yǎng)殖板塊市值/2025年出欄目標(biāo)）超3700元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他上市豬企的估值水平，雖然這意味著市場(chǎng)對(duì)其抱有高期望，但高期望也伴隨著高兌現(xiàn)壓力，如果兌現(xiàn)不及預(yù)期，神農(nóng)集團(tuán)會(huì)面臨較高的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

2024年，中糧家佳康實(shí)現(xiàn)出欄生豬356萬(wàn)頭，2024年出欄目標(biāo)550萬(wàn)頭，對(duì)應(yīng)的同比增速為54%。中糧家佳康的最新養(yǎng)殖完全成本是13.5元/kg，成本中規(guī)中矩。唯一的問(wèn)題是，其生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)僅占整體業(yè)務(wù)的20%，其他業(yè)務(wù)可能會(huì)拖累其整體的業(yè)務(wù)彈性。

2024年，東瑞股份出欄生豬87萬(wàn)頭，2025年出欄目標(biāo)是150萬(wàn)頭，同比增速高達(dá)72%；2024年，正邦科技出欄生豬415萬(wàn)頭，2025年出欄目標(biāo)是700萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)54%。它們最新養(yǎng)殖完全成本分別是15.2元/kg和14.6元/kg，不具備成本優(yōu)勢(shì)，當(dāng)豬價(jià)繼續(xù)下跌時(shí)，它們可能會(huì)承受巨大的現(xiàn)金流壓力。

此外，正邦科技當(dāng)下的估值也不低，截至6月11日收盤(pán)，按照2025年的出欄目標(biāo)，其頭均市值達(dá)3728元。

總體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前豬周期并未發(fā)生反轉(zhuǎn)，豬價(jià)仍將呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，明年甚至可能跌破10元/kg。不過(guò)，短期內(nèi)如果二育行為再度活躍，或者政策出現(xiàn)托底措施，豬價(jià)有可能出現(xiàn)反彈的機(jī)會(huì)。而我們?cè)谶x擇投資標(biāo)的時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注那些具備高彈性且相對(duì)安全的豬企。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

作者粉絲群招募——

各位讀者如果對(duì)本篇文章有疑問(wèn)，可以掃描下方二維碼，與作者一對(duì)一溝通。

此外，作者擅長(zhǎng)周期股的研究，覆蓋的領(lǐng)域包括豬肉股、造船、航運(yùn)、有色和互聯(lián)網(wǎng)電商等，側(cè)重產(chǎn)業(yè)分析和估值研究，感興趣的讀者可以與作者進(jìn)行深度交流。

掃描下方二維碼即可獲得更多上市公司、熱門(mén)賽道的詳細(xì)分析文章，幫你看懂公司、看懂行業(yè)，做投資投得明明白白。