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啤酒行業(yè)崛起的邏輯，核心就是行業(yè)進(jìn)入成熟期之后，市場(chǎng)總量的收縮倒逼優(yōu)勝劣汰，行業(yè)集中度提升，再加上消費(fèi)升級(jí)的宏觀趨勢(shì)推波助瀾，龍頭公司順利走出了高端化的第二增長(zhǎng)曲線。

這種趨勢(shì)能否延續(xù)取決于兩方面因素，一方面是宏觀的消費(fèi)升級(jí)能否繼續(xù)；另一方面是微觀的產(chǎn)業(yè)集中和升級(jí)能否繼續(xù)。此前，我們講了宏觀趨勢(shì)，答案比較明確，但更重要的是微觀的產(chǎn)業(yè)優(yōu)化問(wèn)題。

總體來(lái)看，啤酒行業(yè)的優(yōu)化升級(jí)趨勢(shì)依然沒(méi)有結(jié)束，龍頭公司的盈利依然處于成長(zhǎng)期。

首先，從行業(yè)集中度來(lái)看，雖然目前集中度已經(jīng)較高，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)還有提升空間。2020年中國(guó)啤酒市場(chǎng)的CR5為73%，CR3只有58%，而根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2020年全球啤酒銷量前10國(guó)家的集中度大部分都比中國(guó)要高，其中墨西哥、巴西的CR3達(dá)到95%以上，日本、越南的CR3達(dá)到80%以上，只有英國(guó)、德國(guó)、俄羅斯的集中度比我們低。而從各國(guó)啤酒公司的毛利率和凈利率來(lái)看，集中度越高的市場(chǎng)龍頭盈利能力越高。

其次，從產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然高端化產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了爆發(fā)，但不管從產(chǎn)品價(jià)格還是企業(yè)盈利的角度看，相比成熟市場(chǎng)都有進(jìn)一步結(jié)構(gòu)升級(jí)的空間。先看價(jià)格，2020年國(guó)內(nèi)三個(gè)主要品牌華潤(rùn)、青啤和重啤的噸價(jià)分別為2833、3496、4384元，而百威亞太2019年的噸價(jià)就接近5000元，這意味著噸價(jià)有70-160%的空間。

而且這還沒(méi)有考慮未來(lái)消費(fèi)升級(jí)、價(jià)格接受度進(jìn)一步提升的影響。再看銷量，2020年華潤(rùn)、青啤10元及以上的產(chǎn)品銷量占比分別為8%和15%，高端化龍頭重啤的占比也不過(guò)19%，而百威的高端產(chǎn)品占比超過(guò)30%，所以高端升級(jí)的空間也在1倍以上。

講到這里，啤酒行業(yè)能否繼續(xù)增值其實(shí)已經(jīng)不言自明。行業(yè)集中度提升，高端產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品價(jià)格提升，這三大動(dòng)力足以從“量”和“價(jià)”兩個(gè)角度支撐啤酒行業(yè)中長(zhǎng)期向好。

從規(guī)模上看，啤酒行業(yè)和白酒確實(shí)沒(méi)法比，2021年中國(guó)的啤酒行業(yè)銷售收入不到2000億，而白酒行業(yè)應(yīng)該接近6000億。但如果單從成長(zhǎng)性來(lái)看，啤酒可能比白酒公司后勁更足。A股目前的啤酒上市公司只有7家，市值最大的才1300億，其他的都不到1000億，加起來(lái)總市值才不到3000億，還不如一個(gè)山西汾酒的市值大，和白酒行業(yè)4萬(wàn)億以上的總市值相比基本只是個(gè)零頭。但相信隨著啤酒行業(yè)的整合升級(jí)，啤酒和白酒行業(yè)之間的市值差距會(huì)縮小，未來(lái)啤酒行業(yè)的總市值完全可能超過(guò)萬(wàn)億，而其中出現(xiàn)一個(gè)5000億級(jí)別的啤酒龍頭也是完全有可能的。

從投資的角度看，我們應(yīng)該把啤酒看做一個(gè)成長(zhǎng)性的消費(fèi)行業(yè)，這種行業(yè)是完全可以長(zhǎng)期持有的，而且最好是長(zhǎng)期持有。當(dāng)然，中間周期性的劇烈波動(dòng)也是在所難免，適度的做一些低頻的中期擇時(shí)即可。

按照投資時(shí)鐘的行業(yè)輪動(dòng)規(guī)律，主要是在兩個(gè)階段相對(duì)較弱，需要注意風(fēng)險(xiǎn)：

一是經(jīng)濟(jì)的滯脹期，主要是早期和后期。一方面經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落，總需求預(yù)期不佳，對(duì)消費(fèi)行業(yè)也有一定影響。另一方面商品價(jià)格上漲，對(duì)下游的很多消費(fèi)行業(yè)都有沖擊，啤酒也是一樣。啤酒成本中最大一塊就是包裝，能占到49%，這和大宗商品價(jià)格息息相關(guān)，比如玻璃瓶能占到35%，而一旦玻璃價(jià)格大幅上漲，就會(huì)造成比較明顯的成本沖擊。除此之外，占成本14%的麥芽和8%的大米也都受到大宗商品價(jià)格的直接影響。所以這個(gè)階段啤酒企業(yè)可能面臨流動(dòng)性、總需求和成本端的多重壓力，風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。

比如2021年的前三個(gè)季度，滯脹期經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂，社融持續(xù)回落，市場(chǎng)估值出清，啤酒行業(yè)雖然業(yè)績(jī)成長(zhǎng)較快，對(duì)沖了部分負(fù)面沖擊，甚至在3-7月份出現(xiàn)一波不小的行情，但2-3月、8-9月都出現(xiàn)了暴跌，整個(gè)周期寬幅震蕩，基本沒(méi)漲。這和2018年滯脹期的故事如出一轍。

二是經(jīng)濟(jì)的衰退期，主要是早期。這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，需求基本降至冰點(diǎn)，整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)可能劇烈調(diào)整，啤酒股也會(huì)面臨市場(chǎng)整體波段帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但由于通脹開(kāi)始回落，貨幣寬松空間打開(kāi)，這個(gè)階段的消費(fèi)股表現(xiàn)會(huì)有超額收益，啤酒股也是如此。雖然還不是持續(xù)性的行情，但投資的性價(jià)比已經(jīng)比較高了，可以適當(dāng)布局。比如2021年四季度到2022年初，經(jīng)濟(jì)從滯脹轉(zhuǎn)向衰退，全市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，尤其是高估值的科技板塊，啤酒股雖然也有波動(dòng)，但相對(duì)來(lái)說(shuō)已經(jīng)有明顯的超額收益。

相應(yīng)的，啤酒股在另外兩個(gè)階段會(huì)有不錯(cuò)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，也就是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇期和過(guò)熱期。核心的邏輯在于經(jīng)濟(jì)從底部開(kāi)始轉(zhuǎn)向上行，一方面總需求不斷改善，業(yè)績(jī)受益，另一方面，以社融為代表的流動(dòng)性轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，有利于提升整個(gè)A股的估值中樞，估值也受益。不只是啤酒股，大部分的核心消費(fèi)賽道都會(huì)迎來(lái)最好的一段時(shí)期。比如2020年疫情后的復(fù)蘇和過(guò)熱階段，啤酒指數(shù)從615點(diǎn)一路漲到2021年2月經(jīng)濟(jì)社融見(jiàn)頂時(shí)的1500點(diǎn)以上，后來(lái)在滯脹中期還沖到過(guò)1822點(diǎn)。而像重慶啤酒這樣的龍頭更是在一年之內(nèi)上漲了3倍多。在這個(gè)階段，你需要做的就是堅(jiān)定持有。

經(jīng)過(guò)幾輪大整合之后，目前行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)清晰。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額最高的是華潤(rùn)啤酒，2020年市場(chǎng)份額大約26%，其次是青島啤酒（18%）、百威啤酒（16%），這三家加起來(lái)占了60%的份額。再往后是燕京啤酒（8%）、重慶啤酒（6%）、珠江啤酒（3%）。不過(guò)這是按銷量來(lái)統(tǒng)計(jì)的，華潤(rùn)主要是低端產(chǎn)品占比較大，所以拉高了市占率。

如果從最有前景的高端產(chǎn)品來(lái)看，最有競(jìng)爭(zhēng)力的毫無(wú)疑問(wèn)是百威和重慶啤酒，2020年兩者在高端市場(chǎng)的市占率分別達(dá)到42%和19%，青島啤酒排名第三，占比6.7%。百威的高端化做得最好，主品牌Budweiser、超高端子品牌科羅娜、藍(lán)妹、福佳白都是市場(chǎng)上的頂級(jí)單品。不過(guò)，百威和華潤(rùn)一樣，都是在港股上市。

從A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)配置偏好來(lái)看，最受機(jī)構(gòu)青睞的是重慶啤酒和青島啤酒，其他配置很少。重慶啤酒是近年來(lái)表現(xiàn)最好的消費(fèi)股之一，核心就在于通過(guò)高端化實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)，近幾年的凈利潤(rùn)增速都在60%以上。重慶啤酒旗下主要高端產(chǎn)品是樂(lè)堡和嘉士伯，市占率分別為8.2%和6.5%。與此同時(shí)，其高端產(chǎn)品烏蘇和超高端產(chǎn)品1664也都是目前增長(zhǎng)最快的高端化單品之一，未來(lái)依然有很大的潛力，機(jī)構(gòu)也正是看好其高端化升級(jí)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

總結(jié)來(lái)看，啤酒行業(yè)雖然規(guī)模不大，但從未來(lái)的成長(zhǎng)性來(lái)看，是一個(gè)可以與白酒相媲美的消費(fèi)賽道。中國(guó)的啤酒市場(chǎng)正在經(jīng)歷從總量增長(zhǎng)到結(jié)構(gòu)優(yōu)化的轉(zhuǎn)型升級(jí)，龍頭公司已經(jīng)走出了高端化的第二增長(zhǎng)曲線，未來(lái)依然有很大的增長(zhǎng)潛力。

從配置邏輯上看，一方面要選擇合適的周期階段，復(fù)蘇和過(guò)熱期最好，滯脹和衰退期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；另一方面要自下而上選擇高端化潛力較大、品牌效應(yīng)較強(qiáng)的龍頭公司。