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此前，我們講到了投資時鐘四周期中復蘇期的資產配置（如何在衰退期播種，復蘇期盈利？），本篇我們繼續講復蘇期的行業輪動特點，以及過熱期的判定規律。

復蘇期

從行業表現來看，經濟復蘇期股市基本已進入整體性牛市，除了周期行業和非核心行業外，大部分行業都會有機會。比如從2019年初到2020年1月疫情爆發前，31個申萬一級行業中只有1個是跌的（鋼鐵），平均漲幅都達到了32%，漲幅超過50%的行業都有6個。

所以，在這個階段選行業的時候可以積極一些，優先選擇彈性大的、長期前景好的核心行業。所謂核心行業，在不同的時代肯定有不同的含義，但總體上來看就是兩個大方向：不是金融，也不是周期，而是消費和科技。具體來說，科技在這個階段彈性一般比消費更大。

1）核心消費行業。

消費是一個永不衰落的朝陽賽道，消費升級的大趨勢之下行業增長相對穩定，屬于市場最喜歡的長坡厚雪型賽道。從近幾輪周期來看，彈性較大的就是三大金剛賽道：

一是食品飲料，尤其是其中的白酒、乳制品、啤酒、調味品等細分賽道；二是家電，包括大家電和小家電；三是醫藥生物，尤其是生物醫藥、CXO、醫療服務、醫療器械等細分賽道。以2019年到2020年初的復蘇期為例，食品飲料收益73.6%，排名所有行業的第2，家電行業收益64%，排名第4，醫藥生物收益49.8%，排名第7，均顯著跑贏了同期滬深300的41%。

2）核心科技行業。

科技比消費想象空間和彈性更大，但相比消費波動也大，隨著科技的革新，核心科技行業會有明顯的更新換代，所以每一輪牛市周期的領頭科技行業會明顯不一樣。比如之前TMT代表核心科技，后來新能源代表核心科技。但對比歷次牛市周期，有兩個科技賽道是最容易出科技牛股的：

一是電子，這在近幾次周期中都是表現最好的科技賽道，核心是半導體產業鏈；二是電力設備，這個在過去表現不如電子，但現在隨著雙碳和新能源的發展，電力設備的投資價值也明顯提升；這兩個科技賽道算是最熱的，再往后還有兩個，一是計算機，包括計算機硬件和軟件，屬于比較傳統的科技賽道；二是軍工，軍民融合和軍品定價改革后也算是比較重要的科技賽道。

以2019年到2020年初的復蘇期為例，電子行業收益99.7%，排名所有行業的第1，計算機行業收益67.6%，排名第3，電力設備和國防軍工行業收益34%，排名第10和11。

除了消費和科技兩大核心賽道之外，還有一個行業值得關注，就是非銀金融，主要是券商。非銀的業績和市場整體熱度高度相關，所以既然市場整體走牛，券商肯定會明顯反應，但券商周期性比較強，所以很難持續上漲，一般在復蘇期初期大漲一波就完事了。比如2019年復蘇期就是春季躁動大漲，后面就震蕩下行，但整個復蘇期非銀金融還是大漲了48.8%，排名第8，是當時為數不多跑贏滬深300的行業之一。

當然，整體牛市不意味著所有行業都值得投，很多行業漲的少、風險大，性價比很低，還是需要規避的：

一是周期行業，尤其是鋼鐵、煤炭、石油石化，有色和化工略帶科技屬性會稍好一點，但在這個通脹下行的階段也很難跑贏滬深300，遠不如科技和消費。比如2019年復蘇期鋼鐵下跌1.6%，是31個行業中唯一一個下跌的。煤炭只漲了11.3%，排名倒數第5。石油石化只漲了14%，排名倒數第8。

二是穩定行業，在牛市周期大家要的不是穩定，而是彈性，所以之前以低估值和穩定為優勢的建筑、公用事業、交運等行業就不受歡迎了，再加上前面的衰退期相對跌的少，所以這個階段它們的壓力會加大。比如2019年復蘇期建筑和公用事業分別上漲了0.9%和6.7%，排名倒數第2和第4。

三是非核心行業，就是在供需特性上有明顯的硬傷，長期來看投資價值很弱的一些邊緣行業。這個時候雖然能跟著大盤漲一漲，但性價比顯然不如核心資產，也不會有人關注它們，典型的就是環保、紡織服裝、商業貿易等，以2019年復蘇期為例，這幾個行業分別只漲了6.4%、11.8%和12.9%，排名倒數第3、第6和第7，遠遠跑輸滬深300，買他們還不如買大盤指數。

過熱期

經濟上行、通脹上行，標志是從通脹觸底反轉到經濟、社融達到頂點，期間經濟繼續上行、需求旺盛，通脹觸底反轉、商品價格加速上漲，政策從寬松轉向緊縮，重心從調結構轉向穩增長，典型的就是2020年4月疫情穩定后到2021年初。

從經濟增長來看，經濟進入最強勁的階段，在復蘇期的基礎上加速上行，經濟活動達到最繁榮的階段，大部分指標都持續改善，通常PMI會持續保持50以上的擴張，并逐步達到周期最高點。社融也會結束底部的徘徊，轉向持續擴張，寬信用成為現實。

比如2020年疫情穩定之后，PMI連續18個月保持在50以上，并在2020年11月達到了52.1的周期高點，這個數值在過去十年都算是最高的之一。而且中間趨勢非常穩健，基本是持續上行。社融也同步回升，疫情期間還只有26萬億左右，但到2021年2月已經持續擴張到35.8萬億的歷史高點，比經濟見頂要稍晚兩個月。

從通脹來看，隨著經濟需求的持續擴張和前期商品價格的持續調整，商品的基本面已經反轉，推動通脹觸底反轉，持續上行，大宗商品開啟牛市。核心的PPI定基指數已經從底部反轉上行，但處于相對下游的CPI非食品項可能還沒有反應。總的來說，這個階段經濟已經有點過熱，所以通脹會有上行壓力，但由于通脹是從低位反彈，所以絕對物價還不高，通脹壓力還不算嚴重。

比如2020年疫情后PPI定基指數在5月見底，然后就持續上行，到2021年2月社融見頂時已經基本漲回了2018年高點的水平，而且趨勢上還在上漲。不過當時只是上游價格漲的多，下游的CPI非食品項還在持續下行。

從政策來看，這個階段已經不會再寬松了，一方面經濟不僅不差，還有點過于旺盛；另一方面通脹已經拐頭向上，通脹壓力開始顯現。這意味著寬松的必要性和可行性都大幅下降。所以這個階段刺激需求的政策會暫停，中央一般會借助這個經濟下行壓力較小的窗口期，來多推動一些結構性改革，畢竟經濟能承受得起。

比如2020年4月之后就沒有再降息，連續21個月LPR保持不動，這實際上相當于邊際收緊了。除此之外，一些結構調整也明顯加速，比如雙循環、防止資本無序擴張都是在這個階段提出的。對比之下，2022年初經濟下行壓力大的時候就不一樣了，當時經濟已經很弱，所以轉向“慎重出臺收縮性政策”

總的來說，經濟方面加速上行、達到最強勁階段，通脹方面觸底反轉、上行壓力逐漸顯現；政策方面暫停需求刺激、重點轉向結構性改革，這就是過熱期的基本特征。

在經濟過熱期，大類資產配置的排序是股票＞商品＞債券。

債券會徹底進入熊市，基本是供需雙殺，一方面經濟和社融同步回升，融資需求擴張，另一方面貨幣政策會趨于收緊，利率上行。而且一般來講中間幾乎沒有回撤，債券收益率會穩定的上行，比較適合做空國債期貨。股票則進入最瘋狂的牛市沖頂階段。從估值來看，社融擴張的寬信用周期流動性很充裕，估值中樞會在復蘇期基礎上繼續上移。

從基本面來看，復蘇期以來的需求擴張也會逐漸顯現到各行業尤其是順周期行業的業績上，股市會進入盈利最好的階段。在估值和業績的雙重驅動下股市不斷創出周期新高。不過，雖然整體還是很牛，但由于前面的復蘇期已經漲了不少，所以這個階段的牛市會有所分化。

商品在這個階段也從熊轉牛，走出牛市第一波。一方面需求進入最好的階段，而另一方面供給也經歷了前面熊市周期的出清，價格也相對處于低位，做多商品成為一個確定性很高的策略。不過，由于商品周期相對滯后于金融周期，所以這個階段商品牛市的彈性不如股市，大類資產排序要排在股市之后。

比如2020年疫情穩定后的4月到2021年2月的過熱期，債券市場在經歷疫情恐慌期的大漲之后就一路走熊，10年期國債收益率從疫情期間2.5%左右的低點一路上行到3.3%以上，創下2019年以來的新高，而且中間幾乎沒有回撤，一路走熊。只有在最后階段經濟先于社融見頂時，出現了高位的波動，2021年2月隨著社融見頂熊市才正式結束。

股票市場也是先經歷了疫情期間的恐慌，然后就隨著經濟基本面和實體信用擴張的推動下繼續牛市周期，滬深300從疫情期間3500左右的低點一路上漲到2021年2月近6000點的高點，漲幅70%左右，上證50也上漲60%以上，中間有所回撤和休整，但回撤幅度不大，是賺錢最舒服的階段。商品市場則是隨著通脹的拐頭而由熊轉牛，商品供需緊俏推動價格持續上漲，走出商品牛市的第一波。南華商品指數從4月最低的106.6上漲到2021年2月的142.4，漲幅34%左右，性價比優于債市但不如股市。所以，這個階段的資產排序是股票、商品、債券。

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