頭圖｜視覺中國

在上篇（股民該如何判斷滯脹期？）講到了，投資時鐘四周期中滯脹期的判斷方法，那么滯脹期該如何進行資產配置？行業又怎樣的輪動規律？投資者投資哪個行業的勝算更大？

一、滯脹時期，哪類資產更有配置價值？

在經濟滯脹期，大類資產配置的排序是債券＞商品＞股票。

• 債券

債券會從熊市轉向牛市，一方面在高利率的壓制下，經濟和社融同步見頂回落，融資需求轉向萎縮；另一方面貨幣政策也會暫停收緊，邊際上其實略有放松。雖然PPI通脹可能還在高位，但由于CPI相對穩定，而且融資需求萎縮成為主導力量，所以債券收益率會持續下降，債市走出趨勢性牛市，中間或后期可能因為通脹的沖高而有明顯波動。

但基本上走牛大趨勢很明確，而且即便回撤也總能再漲回來，畢竟后面的衰退期債券也是偏牛的，可以作為一個安全墊。所以總體來看，這個階段是最適合做多國債期貨的。

• 股票

股票則進入嚴重的分化階段，風險明顯加大、性價比明顯下降，整體算是結構性熊市。經過前兩個周期的持續上漲，這個時候估值本身就處于歷史高位，再加上社融和經濟的下行，整體估值中樞會開始下移，全局性牛市轉向結構性熊市。

一方面市場整體承受殺估值壓力，大部分行業和公司轉向估值出清的下跌階段；另一方面，由于經濟還不算差，再加上技術周期的影響，所以很多行業業績增長還很強勁，雖然它們的估值也有出清壓力，但業績足以對沖，這些行業仍會繼續上漲。也就是說，股市從估值和業績同步驅動的全局牛市轉向估值下殺、業績驅動的最后一段結構性行情，但總體偏熊。

• 商品

商品在這個階段也進入牛市下半場，需求雖然基本見頂，但還處于高位，核心驅動因素從需求轉向供給，如果供給足夠緊缺（比如2021年因為碳中和而緊缺的動力煤），依然能繼續上漲，但如果供給不夠緊缺，這個階段就基本漲不動了。由于近些年大部分商品經歷了供給側改革，供給相對稀缺，所以一般這個周期商品也還會大范圍上漲。

比如從2021年2月社融見頂到10月通脹見頂，債券市場從熊市轉向牛市，10年期國債收益率從高點3.3%左右一路下行到2.8%，創下疫情之后的新低，而且只是在后期因為通脹超預期沖高（煤炭飆漲所致）才有所調整，到10月通脹回落后又出現牛市第二波，所以做多還是安全的。股票市場的全面普漲行情徹底結束，進入結構性熊市。

市場的主體板塊和公司在2月達到本輪周期最高點，之后持續估值出清，尤其是占據大部分市值的大盤價值和消費、金融等板塊，作為市場基準的滬深300從近6000點的高點一路跌至7月4600點左右的低點，跌幅22%左右，隨后就在4800上下震蕩；更偏大盤價值的上證50跌得更多，跌幅達到26%。從這些價值指數來看，算是熊市了。

但與此同時，很多行業和公司依然繼續上漲，主要是周期和成長風格，比如中證500從2月高點又漲了13%，中證1000同期漲幅更是超過30%。市場呈現劇烈分化的結構性行情，但從大盤指數來看總體偏熊。商品市場則隨著通脹的攀升繼續牛市。南華商品指數在前期大漲基礎上繼續上漲20%左右，尤其是工業品大漲30%以上，主要是受煤炭等黑色系商品的帶動，這和當時碳中和及能耗雙控有關，屬于特殊情況。

總的來說，這個階段的資產排序是債券、商品、股票。

二、滯脹時期，投資哪個行業更吃香？

從行業表現來看，經濟滯脹期股票進入結構性熊市，各行業之間嚴重分化，大部分行業下跌，只有少部分高景氣行業能繼續上漲。如果選錯賽道可能會虧的很慘，而選對賽道的話還可能吃到一段牛尾行情，但收益也大不如前。

比如從2021年2月到10月前后，31個申萬一級行業中有12個上漲，下跌的行業則從復蘇期的1個、過熱期的7個進一步增加到了19個，跌幅最大的跌了25%。31個行業的平均漲幅從復蘇期的32%、過熱期的56%大幅下降到-1.3%。說白了，這個階段股票宏觀上就是熊市，只不過少數行業還可以靠著自身的微觀力量繼續上漲。

所以，這個階段首先要降低股票倉位，然后再談選行業的問題。選行業的核心就是業績要有實實在在的高景氣度，而且業績彈性要足夠大（要能完全對沖掉20%以上的估值下移，如果只是很低的增長，也無法避免下跌）。這種高彈性的行業可以從兩條線索去找：

1）受益于高通脹的周期行業，尤其是周期上游和科技型周期。

從需求端來看，這個階段雖然經濟已經邊際放緩，但是還不算差，而且通常從社融下滑到周期行業下滑有一定時滯。從供給端來看，由于現在周期行業供給總體緊缺，再加上碳中和等供給收縮政策，所以漲價持續性比以往強，周期行業受益于商品價格的沖高，尤其是上游的煤炭以及帶科技屬性的有色，業績還能繼續改善。而且，這些行業由于都是周期性的，所以和之前的低基數相比，業績彈性足夠大，經常會出現成倍的爆發式增長。

以2021年2月到10月的滯脹期為例，在滬深300大跌15%的同時，煤炭、鋼鐵、有色、化工四大周期行業全部上漲，而且漲幅都在15%以上，分別排名第2、4、5、6名，其中煤炭行業漲幅高達32%，一度排名第一。背后的邏輯就是業績隨著經濟復蘇和通脹大幅改善，100%以上的業績增速都很常見。

2）受益于自身技術周期的核心科技行業。

科技股的業績和經濟沒有明顯的直接關系，所以在任何階段都可能出現高景氣，在滯脹期也是一樣。尤其是如果碰上改革加速的時候（類似碳中和、供給側改革），科技行業的彈性會更大。而從歷史來看，滯脹期經常是改革的高峰期，因為當時的經濟正處于高位，不需要穩增長，可以把更多的精力放在調結構。

以2021年2月到10月的滯脹期為例，在穩增長窗口期的背景下，碳中和戰略推進明顯加速，新能源領域的電力設備行業大漲42%，排名所有行業第1，大幅跑贏滬深300指數56個百分點。當然，這個完全取決于當時的科技周期，沒有特別的規律。比如電子在這個階段表現就很一般，僅上漲2.5%，排名12，還不如當時景氣反轉的軍工（上漲11%，排名第7）。

除了上面這兩個核心線索，滯脹期還有兩個輔助線索：

1）非核心行業，甚至可以說炒垃圾股，比如環保、商業貿易、紡織服裝等。

這個階段之前，市場已經經歷了復蘇和過熱兩個階段的牛市，所以其實有價值的行業和公司基本都被炒過了（所以大盤價值才會高估），而滯脹階段流動性又相對充足，所以就有點資產荒，資金不得不流向一些邊緣行業甚至是垃圾股，你可以理解為最后的瘋狂。當然，它們只是能跑贏市場，但也沒有多少絕對收益。而且，輪到這些尾部行業漲的時候也意味著市場也離整體熊市不遠了。

以2021年4月到10月的滯脹期為例，這個階段炒小炒差的傾向就十分明顯，在滬深300大跌15%的同時，申萬的虧損股指數竟然大幅上漲30%。而從行業來看，此前牛市無人問津的環保、商業貿易、紡織服裝等行業竟然都大幅跑贏了滬深300，其中環保行業漲幅超過10%，排名第9。

2）炒穩定型行業，也算是一種避險，比如公用事業、建筑等。

邏輯和上面有點類似，這些在市場好的時候都屬于邊緣行業，但市場大盤不行了，資金就有可能分流出來避險，加上之前確實也漲得不多，這個階段也不貴，所以經常會走出逆勢行情。

以2021年4月到10月的滯脹期為例，這個階段公用事業和建筑行業分別上漲26%和5%，排名第3和11名，都大幅跑贏了滬深300，而且建筑行業中間最高漲幅也超過20%。形成強烈反差的是，前面的過熱期這兩個行業分別下跌0.2%和12%，排名倒數。周期輪動特征明顯，不過這基本也就是階段性行情，也要看當時的具體情況。比如公用事業的上漲和當時的能源緊缺也有一定關系。

既然是結構性熊市，那么除了“兩主兩輔”這些少數的上漲行業，其他大部分行業都是需要規避的，其中風險最大的是兩類行業：

1）消費行業：包括食品飲料、家電、社會服務、消費型醫藥等，一方面基本面受成本沖擊和需求下滑影響，另一方面消費業績相對穩定，主要靠估值驅動，而市場殺估值時受影響較大。再加上前面兩個周期一直在漲，所以估值相對較高，出清壓力較大。比如2021年2月到10月的滯脹期家電、社會服務、食品飲料、醫藥生物分別大跌25%、24%、21%和16%，排名倒數第1、3、4、8名，均跑輸滬深300基準。

2）金融行業：包括銀行、券商、保險、地產。邏輯主要就是社融收縮，金融周期轉向下行。比如2021年2月到10月的滯脹期非銀金融、房地產、銀行分別大跌了18%、18%和13%，排名倒數第5、7、10名，除了銀行都跑輸滬深300。

到這里，投資時鐘的四個周期衰退、復蘇、過熱、滯脹我們就講完了，大家可以結合起來學習。