作者｜朱振鑫

頭圖｜視覺中國

今天繼續我們的消費與科技風格輪動的專題。前兩節課我們講了兩者在行業屬性和商業模式上的差異，以及消費和科技的基本輪動邏輯和投資方式。今天我們就結合2023年的情況來分析下消費和科技的搭配問題。

正如前面所講，消費和科技的強弱取決于兩個核心變量，一個是宏觀上的經濟周期，另一個是微觀上的技術和產業周期。前者和消費呈正相關關系，和科技關系不大，后者和科技呈正相關關系，和消費關系不大。兩個周期的演進共同決定了消費股和科技股的強弱，接下來我們就從這兩個周期入手，看看2023年的周期會如何影響市場的風格。

 一、宏觀的經濟周期

從宏觀的經濟周期來看，2023年已經進入復蘇周期，雖然力度和速度不確定，但方向相對明確。核心是我們講過的三個原因：

• 一是2022年的經濟基數足夠低。2022年主要是受疫情影響，導致很多應該釋放的潛在產能被捆住了，而隨著疫情的松綁，這些潛在產能必然會釋放出來。這意味著經濟即便不強，但相對于去年也會有明顯的修復態勢。

  
  

• 二是束縛經濟的主要障礙已經解除。2022年疫情導致社會流動性幾度降至冰點，嚴重影響了經濟復蘇的進程，而現在防疫拐點已經出現。即便疫情還會有反復，也基本在預期之內，不會帶來像去年那么大的沖擊。

  
  

• 三是刺激經濟的政策將逐步發揮作用。2021年底政策寬松升級，2022年全年持續加碼，現在已經順利帶動金融周期反轉，而且結構上寬貨幣加速向寬信用轉變，2023年將進一步傳導至經濟增長周期。

對消費股來說，這會產生顯著的正向作用。

• 一方面，從估值角度看，金融周期的反轉意味著實體流動性更加充裕，這將系統提升A股整體的估值中樞，而消費的估值與宏觀的估值中樞有直接關系，所以在去年底以來的這波估值修復中，最受益的就是消費；

  
  

• 另一方面，從業績角度看，不管是防疫的放松，還是實體經濟的需求回暖，對消費的整體需求都有益無害。雖然不能立刻帶動業績的復蘇，但業績預期已經出現明顯好轉。

對科技股來說，正向作用就沒那么顯著了。科技股當然也會受益于宏觀估值中樞的提升，但由于微觀上的業績和估值波動極大，這種作用影響可能沒那么顯著。

二、微觀技術產業周期

從微觀的技術和產業周期來看，2023年依然缺乏明顯向上的動力，不繼續惡化就不錯了。微觀的技術和產業周期沒有一個明確的指標，但最終微觀周期會反映在行業的盈利上。

從盈利的絕對水平看，大科技本輪上行周期是從2019年初開始的，截至到2022年三季度，盈利已經連續增長了15個季度。以中證科技100指數覆蓋的權重股為參考，近12個月的總盈利從800億左右已經大幅增長到2600億以上，增長了2倍多，這和我們講的科技股彈性大的特征完全一致（同期消費盈利僅增長50%左右）。

但是從盈利的邊際增速來看，2021年底開始盈利就已經轉向下行，截至2022年三季度已經連續放緩4個季度，增速從高峰時期的57.6%放緩到34.4%。

一般來說，科技行業的一輪盈利上行周期大概就是2-3年，當盈利見頂后，會先出現邊際增速的下滑，然后大概率會出現盈利的絕對下滑。就像前面我們講的，科技行業的盈利波動很大，很難長時間的持續增長。比如2018年，整個科技行業的盈利就連續下滑了一整年，中證科技100的年盈利從977億下滑到800億以下。

當然，這不單是一個數字上的規律，其背后有著清晰的產業邏輯。科技行業之所以經常出現盈利的爆發式增長，是因為其需求經常會因為技術的進步或者政策的刺激等因素出現快速的爆發。

比如，近兩年新能源車性能提升，再加上政策大力補貼支持，導致其需求突然成倍增長，替代率從3%左右飆升到30%以上。又比如，疫情后全球產能受限，再加上制裁加速國產替代，所以國內半導體行業的需求也出現爆發。

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